債券透視：美國減息來襲！本港銀行跟隨減P！哪種債券最能受惠？

美國減息：投資者可考慮使用超短年期國債的「搬倉」策略

上週FOMC會議，聯儲局的議息決定把美國基準利率下調50基點至4.75% 至5% 區間。市場早已預判了一定的減息預期，在減息消息傳開後，債市未有太大異動。

根據聯儲局最新的利率點陣圖（見圖一），聯儲局官員預期本年會減多兩次息（各25基點），以及明年減多四次息（各25基點），2025年底時預計基準利率將會處於3.25% 至3.5% 區間，反映美國很大可能會繼續減息。

圖一：聯儲局利率點陣圖

資料來源：聯儲局

數據截至2024年9月18日

現時收益率曲線的前端部分仍然倒掛（見圖二），令超短年期國債（六個月以內）的吸引力較佳，投資者可考慮使用超短年期國債的「搬倉」（rollover）策略，即是先投資於六個月左右的美國國債（見表一），並於到期後再投資於同樣是六個月左右的美國國債。此策略或存在一定的再投資風險，但好處於是存續期風險極低，同時或可帶來比起直接投資於一年或兩年國債更理想的總回報。

圖二：收益率曲線

表一：FSMOne平台上六個月左右的美國國債

預期高收益發行人的償債能力會有所提升

在美國減息大環境下，除個別行業外（比如依賴淨息差的金融行業），絕大部分公司將會受惠，只是受惠程度的分別。一般而言，一些浮息債務佔總債務比例較高、槓桿率偏高的企業將會較為受惠。至於定息債務較多的企業，則要留意它們的再融資高峰期、原先的融資成本及債務類別等因素才能判斷這些企業的受惠程度，並存在一定的時間滯後。

從圖三可見，自8月起，在美國減息預期之下，信貸質素較差（以CCC級別為代表）的債券在債券價格上跑贏其餘高收益債券（BB及B級別）。但整體而言，這些高收益發行人會在利息支付能力及再融資風險上預期有所改善，並提升它們的償債能力，因此會是潛在受惠程度較佳的類別之一。

圖三：高收益債券表現

資料來源：彭博財經

數據截至2024年9月20日

當然，在投資層面，投資者需要了解個別發行人的信貸狀況加以考量。以下是一些我們精選的美國高收益債券（見表二）：

表二：FSMOne精選美國高收益債券

美國減息：本港地產商為另一類別的較大受惠者

美國減息後翌日，多間銀行（包括滙豐、中銀、渣打、恒生等）均下調港元最優惠利率（俗稱P，港元Prime Rate）。當中最具代表性的是滙豐銀行，該銀行下調最優惠利率25基點至5.625%（見圖四），反映本港跟隨聯儲局的減息步伐。另外，香港銀行同業拆息（HIBOR）從5.5% 左右的水平回落至4% 以下的水平，兩者均反映銀行貸款或按揭利率已從高位回落。若聯儲局繼續減息，這兩項利率會隨基準利率而回落。

圖四：美國基準利率、港元最優惠利率（滙豐）及香港銀行同業拆息（一年期）的走勢

這些利率與本港地產商的前景及盈利能力息息相關。如表三所示，從債務結構層面，除長實集團外，本港四大發展商的總債務之中，有五成或以上均是以港元或美元計價的浮息債務，加息週期之下導致它們的平均融資成本大增至4.0 % 至4.5%（過往零息環境只有2% 至3% 水平），因此HIBOR回落對它們未來利息支出減少的效用較顯著，並具有即時影響。

表三：本港四大發展商的部分信貸指標

除利息支出減少之外，由於港元最優惠利率亦有所下調，而本港樓宇按揭是以最優惠利率計價（「H按」的封頂利率是由最優惠利率主導，「P按」則直接以最優惠利率計價），因此對購房者而言，它們的供樓壓力將會有所下降，或能帶動本港的消費力。

最後，在樓價方面，減息的開始或能短期支撐樓價表現，令發展商減少價格競爭，扭轉不健康營商環境的格局。

因此，對於本港發展商而言，在利息、消費及樓市三方面均有望得到逆轉，頗為利好本港發展商的未來表現。即使後兩者（消費、樓市）未必確實逆轉，但利息開支的減少卻是確定及即時見效的，這將會舒緩一些略高槓桿發展商的營運壓力，它們的未來業績有望改善。

我們認為投資者可把握這次美國減息機會，部署一些信貸風險可控的本港發展商債券（見表四）。當中吸引力較佳是新世界發展（下稱「新世界」）的債券（包括永續債），淨到期或當期收益率達到11% 或以上。

表四：FSMOne 看好的本港發展商債券

新世界發展的信貸風險處於相當可控的水平

雖然新世界發展在一眾大型發展商之中的槓桿率較高，而且本輪業績面臨虧損。不過，正如上文提到，一些浮息債務佔總債務比例較高、槓桿率偏高的企業將會較為受惠，新世界正是其中一員。

另外，新世界的商業模式並非如內房的「高負債、高槓桿、高週轉」商業模式，面臨資金鏈斷裂的風險較低，集團亦能繼續取得銀行融資。同時，新世界未來有大量投資物業項目落成，住宅項目亦會陸續入賬，我們相信新世界的營運表現會改善，信貸風險處於相當可控的水平。

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