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- Service Corporation International （SCI）在美國及加拿大經營殯儀業相關服務。雖然殯儀行業屬於高度分散市場，但公司未有大規模增加本業投資或併購同儕。
- SCI業務即時需求的持續性較強，其預售服務亦有持續增長的跡象。公司的現金流表現預計仍維持不俗，業務表現相當穩定。公司槓桿水平良好，整體償債能力理想。
- 投資者可考慮SCI不同年期的債券，債券淨到期收益率達5.4%。
Service Corporation International （SCI）經營殯儀業相關服務，包括臨終護理、葬禮、火化和提供及管理墓地等服務。SCI目前於紐約交易所上市（股份代號：SCI.US），市值約 104.2 億美元（下同）。
殯儀行業屬於高度分散市場 SCI未有大規模增加本業投資或併購同儕
SCI現時於美國及加拿大經營合共1,483間殯儀館及489個墓地，絕大多數位於美國境內，而其中約90% 為自持物業，剩下則透過租賃的方式經營。
SCI的市佔率高達約15%（見圖一），甚至高於其他具規模的同儕相加的市佔率，因此SCI為當地的絕對龍頭。
圖一：美國及加拿大殯儀行業—市佔率（以收入計算）
殯儀行業屬於高度分散市場，個別經營者佔市佔率約75%。雖然這或這有利SCI向個別經營者進行併購，但其對此興趣不大。參考圖二，自2014年起，公司的殯儀館及墓地數目逐漸穩定下來，反映公司未有大規模增加本業投資或併購同儕，我們預計未來公司仍會維持此營運方向，這有助管理資本開支及併購開支，令現金流更穩定。
圖二：SCI經營的殯儀館及墓地數目（包括自持及租賃）
業務即時需求的持續性較強 預售服務有持續增長的跡象
如圖三所示，SCI業務可分為兩大類：殯儀業務及墓地業務，分別佔公司收入約56% 及44%。在殯儀業務當中，更可細分為即時需求（Atneed）、預售並已交付（Matured Preneed）及非核心業務。在墓地業務當中，亦可細分為即時需求（Atneed）、提前預售（Preneed Property）、預售商品及服務（Preneed Merchandise & Services）及非核心業務。
圖三：SCI的收入分布
其中，殯儀及墓地業務即時需求的持續性較強。這些業務對於喪親者而言，有助他們走出陰霾，可稱得上是必要性較強的業務，他們一般較願意支付略高的價格，令公司有一定的定價權，每年能提升其服務價格約3% 至5%。
至於與預售相關的業務，如圖四所示，SCI的遞延收入的未交付訂單總額持續上升至148億元，由於當地愈來愈多人提前為自己或親人安排「身後事」，故此這些殯儀預售及墓地預售服務有持續增長的跡象。
這些韌性較強的業務均為SCI帶來了較持續的收入，公司目標在短至中年期內能每年達成5% 至7% 的內生增長。
圖四：SCI的遞延收入未交付訂單總額
預計其現金流表現仍維持不俗 業務表現相當穩定
於2023年，SCI的EBITDA約12.6億元（圖五），按年上升2.4%，受惠於公司的收入輕微增長、穩定的交付訂單轉化為收入及大幅節省行政開支所帶動。不過，公司同期的毛利率只有26.6%，較去年下跌147基點，主要由於毛利率較低的火葬業務佔比上升所致。
圖五：SCI的EBITDA、營運現金流及毛利率
另外，SCI的2023年營運現金流上升5.3% 至8.7億元。展望2024年，SCI提供本年的營運現金流指引為9億至9.6億元，這代表按年增長將達到3.5% 至10.5% 不等，預計其現金流表現仍維持不俗。
整體而言，SCI的商業模式良好，業務表現相當穩定，這亦有利其信貸表現。
槓桿水平良好 整體償債能力理想
鑑於SCI的業務穩定，再加上其擁有較大規模的預售業務，早已累積大量現金，因此，公司早於多年前成立一項墓地信託基金，名為「Cemetery Perpetual Care Trust Fund」，目的是提供投資收益及現金流，讓公司能用於維護墓地及土地的開支。
截至2023年底，公司的墓地信託基金公允值高達19.3億元。若我們把此信託基金當作現金類別，則其淨債務只有25.5億元（見表一），其淨債務／EBITDA及淨債務／營運現金流分別只有2.0倍及2.9倍，槓桿水平良好。
表一：SCI的主要信貸指標
| 2021年底 | 2022年底 | 2023年底 | |
| 總債務（億美元） | 40.6 | 44.4 | 47.1 |
| 淨債務（億美元）* | 17.9 | 25.4 | 25.5 |
| 未動用信貸額度（億美元） | 8.1 | 4.0 | 6.7 |
| 淨債務*／EBITDA（倍） | 1.2x | 2.1x | 2.0x |
| 淨債務*／營運現金流（倍） | 1.9x | 3.1x | 2.9x |
| 利息覆蓋率（倍） | 9.8x | 7.1x | 5.2x |
| 平均融資成本（%） | 3.8% | 4.1% | 5.2% |
| *淨債務=總債務 - 現金 - 墓地信託基金公允值 資訊來源：公司報告、奕豐金融編纂 數據截至2023年12月31日 |
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另外，因應利率上升，SCI的利息開支上升接近四成，平均融資成本上升至5.2%，但其利息覆蓋率仍高達 5.2倍，利息支付能力不俗。公司亦擁有約6.7億的銀行提供未動用信貸額度，可用作新增或再融資，整體償債能力理想。
投資者可考慮SCI不同年期的債券
SCI的發行人信貸評級為BB+（標準普爾），債券信貸評級則為BB（標準普爾），屬於非投資級別中的較高級別。
鑑於SCI的商業模式穩定、擁有規模較大的墓地信託基金及槓桿水平良好，公司的償債能力理想，我們相信其短至中年期的債務違約風險偏低。
參考表二，SCI不同年期的債券淨到期收益率接近5.4%，投資吸引力不俗，尋求穩定收益的投資者可以考慮。
表二：SCI的債券
| 債券名稱 | 剩餘年期 | 投資者買入價 | 淨到期收益率 |
| SCI 4.625% 15Dec2027 Corp (USD) | 3.8 | 96.8 | 5.3% |
| SCI 5.125% 01Jun2029 Corp (USD) | 5.3 | 97.8 | 5.4% |
| 資料來源：FSMOne 數據截至2024年2月16日 |
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企業相關風險
SCI的墓地信託基金公允值會受到股市及債市波動所影響，若資本市場表現不佳，或會導致公允值下跌，從而影響其流動性。由於公司會利用此基金所提供的現金流及投資收益，用於維護墓地及土地的開支，其疲弱表現亦可能會增加公司的營運壓力。
公司目前已提取的銀行額度限制公司的淨債務（不包括墓地信託基金公允值）/ EBITDA於5倍或以下，目前此項比率為3.6倍。不過，若公司盈利能力大幅下滑，令此項比率上升至5倍以上，銀行可要求公司提前還款，流動性壓力就會大幅增加。
總結
SCI在美國及加拿大經營殯儀業相關服務。雖然殯儀行業屬於高度分散市場，但公司未有大規模增加本業投資或併購同儕。
SCI業務即時需求的持續性較強，其預售服務亦有持續增長的跡象。公司的現金流表現預計仍維持不俗，業務表現相當穩定。公司槓桿水平良好，整體償債能力理想。
投資者可考慮SCI不同年期的債券，債券淨到期收益率達5.4%。
風險披露聲明
投資債券的主要風險
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投資高收益債券的主要風險
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| 具有某些特點的債券 某些債券可能別具特點及風險，投資時須格外注意。這些債券包括：
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附注
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