債券透視：Medical Properties Trust（MPW）股價暴跌，債券投資者應如何自處？

主要特點：

• MPW 的主要租客Steward陷入經營困境，Steward面臨一定的破產風險，其事態發展將影響MPW的營運及信貸狀況。Steward或要進入破產重整程序，但MPW仍有時間安排償債計劃。

• MPW需要繼續變賣其物業償債。鑑於MPW的資產質量尚算不俗，在多個地區均有一些醫療物業，加上公司在醫護行業內有一定連繫，要尋找買家接手資產的難度不大。因此，我們相信MPW較短年期債券違約風險仍然可控。

• 對於較進取的投資者，他們仍可考慮MPW較短年期的債券，比如2026年或之前到期的債券，這些債券的到期收益率達到12.5%。

主要租客Steward陷入經營困境　有一定的破產風險

1月5日，Medical Properties Trust (MPW) 的股價單日大跌30%，多張債券收益率由約10% 上升至12%。這是由於MPW披露公司與主要租客Steward Health Care System（下稱「Steward」）的最新發展。基於Steward現時陷入經營及流動性困境，MPW從去年起有多項補救措施：

• 允許Steward延遲支付2023 年第四季度及2024 年 1 月租金

• 允許Steward在2023 年2 月及 3 月僅支付租金的25%，餘下的75%於4月及5月支付

• 所有拖延租金及應計利息須於2024 年 6 月 30 日或之前支付

• 自2024年6月起，Steward須如常按時支付其租金

• 提供一筆6,000萬美元（下同）的過渡貸款予Steward

Steward並非上市公司，在資訊披露方面未如理想。然而，我們相信Steward的營運狀況確實不容樂觀，比如Steward已關閉部分醫院，以減輕營運開支的壓力，Steward亦面臨較多的民事訴訟，索償金額達數百萬至數千萬不等，甚至有一定的破產風險。

MPW與Steward既是業主與租客的關係，同時MPW亦是Steward的貸款人及股東（見表一），與Steward有關的敝口佔MPW總資產高達21%。MPW管理層或是明白到MPW與租客Steward乃是「一榮俱榮，一損俱損」的關係，故此公司選擇協助Steward渡過難關。

表一：MPW資產負債表內與Steward有關的敝口

若MPW全數失去Steward相關的收入及盈利貢獻，預計MPW的每季經調整營運現金流（AFFO）將會大跌34% 至1.2億元（見圖一），因此Steward事件的發展將會較影響公司的營運及信貸狀況。

圖一：MPW的每季租金、收入及經調整營運現金流

Steward或要進入破產重整程序　但MPW仍有時間安排償債計劃

我們相信市場更擔心Steward在六個月後仍然無法如常支付租金及補交先前所拖延的租金，甚至可能要進入美國破產法（Chapter 11）的破產重整程序。然而，表三總結了我們對於此事的後續分析。

表三：FSMOne 對於MPW及Steward的後續分析（假設Steward進入破產重整程序）

總括而言，MPW或會完全失去高達20% 的租金收入，空置率大升，利息覆蓋率下跌，與Steward有關的貸款或股權需要大幅撇賬，更影響旗下物業的估值，進一步增加其槓桿率，其信貸風險及再融資風險增加，或會構成惡性循環。公司或需要大幅減少或暫停股息發放，以提升自身的流動性。

我們不敢斷然Steward對MPW的影響不大。不過，即使在最壞情況下（全數失去高達20% 的租金收入、相關股權與貸款全數及撇賬、相關物業價值下跌一半等），我們相信MPW仍然能夠依靠其營運現金流支付債券利息，而且槓桿率仍能維持在65% 或以下，代表公司至少不會被要求提前償還債券，令MPW有時間安排償債計劃。

MPW過去亦有處理租客陷入困境的經驗，包括Pipeline Health及Prospect Medical Holdings。這些案例反映MPW一般能收回租客所拖延的租金，所提供予這些公司的貸款最終亦能取回一些的代價作賠償（比如公司股權），以及以原先的租金相若水平繼續出租，因此，我們相信MPW有能力處理是次Steward事件，有效減輕Steward對MPW基本面及信貸狀況的影響。

MPW需要繼續變賣其物業　其較短年期債券違約風險仍然可控

MPW於上年有持續變賣資產（見表四）、以折讓價回購即將到期的債券，以及減少派息至僅派發50% 的AFFO（過往派息比率約90% 的AFFO），旨在償還債務、降低槓桿率及提升流動性。

表四：2023年MPW出售資產的進展

由於MPW的債券收益率已上升至約12%，公司利用債券再融資作還款的空間大幅降低，故此我們相信其需要繼續變賣其物業，出售部分物業股權予戰略投資者，以及尋求其他融資渠道，包括動用其信貸額度向銀行進行融資、股權融資（包括配股或供股等）等，做好準備應付即將到期的債券。

截至2023年9月底，MPW的總債務約102億元，當中30% 為定期貸款，70% 為優先債券。參考公司的債務到期日分布（見圖二），於2024年，公司預計將會利用上述提到的出售澳洲物業所得的回款，償還一筆約8.0億美元的澳元貸款，並在年內出售一些物業，以償還另一筆約1.3億元的貸款。由於資金缺口未算很大，我們相信執行難度並不高，令公司的短期違約風險可控。

圖二：MPW的債務到期日分布

鑑於MPW的資產質量尚算不俗，坐擁約161億元的投資物業，在多個地區（美國、歐洲、拉丁美洲及澳洲）均有醫療物業，加上公司在醫護行業內有一定的連繫，要尋找買家接手資產難度不大。

的確，在現今行業環境下，資產的賣出價與其賬面值或會有一定折讓，但折讓幅度理應不高於賬面值的30%，因此我們仍相信公司可透過變賣資產的方式用於償債。另外，我們預計公司仍可以為其銀行貸款進行再融資，這意味着公司較短年期債券違約風險仍然可控。

對於較進取的投資者，他們仍可考慮一些較短年期的債券，比如2026年或之前到期的債券（見表五），這些債券的到期收益率達到12.5%。

表五：MPW的2026年或之前到期的債券

對於較長年期的債券，我們認為應維持較審慎態度，始終持續變賣資產作償債的執行風險將隨時間而遞增。投資者可於公司成功償還 2026 年或之前到期的債券後，再根據當時情況判斷應否投資於這些債券。

總結

MPW 的主要租客Steward陷入經營困境，Steward有一定的破產風險，事態發展將影響MPW的營運及信貸狀況。Steward或要進入破產重整程序，但MPW仍有時間安排償債計劃。

MPW需要繼續變賣其物業作償債。鑑於MPW的資產質量尚算不俗，在多地均有一些醫療物業，再加上公司在醫護行業內有一定的連繫，要尋找買家接手資產難度不大。因此，我們相信其較短年期債券違約風險仍然可控。

對於較進取的投資者，他們仍可考慮一些較短年期的債券，比如2026年或之前到期的債券，這些債券的到期收益率達到12.5%。

風險披露聲明