每週債券熱點： Goodyear — 北美輪胎龍頭 動力十足的高收益美債

Goodyear核心業務為輪胎製造，截至2022年9月30日，Goodyear在全球23個國家設有57間製造工廠。根據「Tire Business」的數據顯示，Goodyear是全球第三大輪胎生產商，僅次於米芝蓮及普利司通。此外，公司業務亦涵蓋其他橡膠製品，包括橡膠管及登山鞋等。

收入維持穩定 生產成本未受高通脹環境影響

作為北美最大的輪胎生產企業，Goodyear與美國多個汽車生產商均有長期合作關係，例如通用汽車及福特汽車，此外Goodyear輪胎也被歐洲汽車公司如BMW、奧迪及平治等廠商大量使用。從銷售結構來看（見圖一），北美及EMEA地區(即歐洲，中東及非洲，主要指歐洲)合計貢獻約90%收入。鑑於以上述兩地區汽車消費市場相當成熟，預計對輪胎的需求將維持在穩定水平。換言之，我們預計公司未來的收入狀況亦有望處於穩定水平。

圖一：Goodyear收入結構

眾所周知美國2022年的通脹水平居高不下，那麼通脹壓力是否會導致公司生產成本大幅上行，進而影響公司的利潤率？答案是否定的。

美國輪胎生產協會的數據顯示，汽車輪胎生產成本主要來自於橡膠，佔比超過50%。一般而言，在高通脹環境下，大宗商品的價格通常水漲船高，價格增幅跑贏其他資產類別，不過橡膠卻是一個例外，從圖二可見，天然橡膠價格從2022年初的每100公斤約200美元，下降至年末的每100公斤160美元，降幅約17%。另一方面，合成橡膠雖然源自於石化產品，但與原油價格間的相關性未算明顯，其價格在2022年維持在每100公斤240美元。

圖二：天然橡膠及合成橡膠價格

得益於穩定的橡膠價格，Goodyear的輪胎生產成本並未錄得大幅上漲，因此我們注意到（見表一），2022年前三季度Goodyear錄得收入154.3億元，按年增長約24.2%，營運利潤為10.6億元，按年增長約16%，而營運利潤率為6.9%，與2021年基本持平，反映公司整體營運狀況良好。

表一：Goodyear收入及利潤率

收購固鉑輪胎 新興市場或是未來增長動力

Goodyear在2021年以28億元價格收購另一美國第五大輪胎製造商固鉑輪胎，我們認為此舉有望加速公司未來的發展。一方面，此前Goodyear的產品主要用於輕型汽車，而固鉑輪胎側重於貨車、客車等重型汽車，因此兩者有明顯的互補作用，並提供更完整且多樣性的產品組合。另一方面，Goodyear在中國的業務相對較少，但中國卻是固鉑輪胎最大的業務市場，在完成收購後，Goodyear有望因此在中國市場業務翻倍增長。我們相信此次收購能夠為公司帶來明顯的協同效應，並且鞏固Goodyear在美國的領先地位。

值得一提的是，相比米芝蓮及普利司通，Goodyear在新興市場有更多的業務往來。近年來部分新興市場汽車銷量節節攀高，例如印度2022年汽車銷量達343萬輛，按年增長約16%，並成為全球第三大汽車市場，此外印尼在2022年的汽車銷量亦錄得約20%的增幅。有鑑於此，我們預計新興市場有望成為Goodyear業績增長動力。綜上所述，Goodyear當前業務發展較為穩定，且未來有不錯的發展空間。

現金充裕 流動性良好

截至2022年9月，Goodyear的短期債務及長期債務分別為8.1億元及78.4億元，較年初錄得不同程度增長。原因是在收購固鉑輪胎後，Goodyear在2022年前9個月的資本開支達到7.7億，已經超過2021年全年的6.7億元，因而公司為資本開支需求籌集了更多資金，推高了債務規模。不過Goodyear同期的現金及現金等值物總額為12.4億元，足以覆蓋公司的短期債務。公司的流動比率由2021年的1.1倍增長至1.3倍，流動性尚算不錯。

一般而言，歷史悠久的公司通常面臨高額的養老金開支。對於Goodyear而言，截至2022年9月，公司的養老金相關負債為12.5億元，僅佔6.9%總負債，顯示公司的養老金負擔較低。此外從過去幾年的數據來看，公司每年養老金開支大約是0.3億元至0.4億元，意味着這部分開支對公司流動性的影響相對較小。

表二：Goodyear財務資料

債務結構良好 惟槓桿率暫時偏高

Goodyear的債務結構比較理想（見圖三），債務到期比較分散，留給公司充裕時間籌集資金。不僅如此，債務到期分布較為均匀，平均每年10億元左右，如此結構方便公司的負債端管理。

圖三：Goodyear債務結構

值得注意的是，截至2022年9月30日，公司的淨負債率為141.0%，較2022年初上升約60個百分點，反映公司的槓桿率大幅上行。一方面是因為公司債務規模提升，令淨負債增加17%。而另一方面則歸結於公司的總權益下降（淨負債率等於淨負債／總權益）。

我們注意到，公司總權益部分錄得了約41.9億元的其他綜合損失（Other Comprehensive Loss），雖然Goodyear並未公布細節，但根據過往經驗，這部分損失主要來自三部分，金融資產因市價下跌而導致的未實現損失（Unrealised Loss），養老金實際投資收益不及期望收益的精算損失（Actuarial Loss）,以及匯兌損失（Foreign Translation Loss）。

具體而言，因為2022年美國股市表現不佳，令Goodyear持有的金融資產的市值下降，同時也令養老金實際收益不及預期。再加上美元因加息處於相當強勢地位，令Goodyear在美國市場以外的非美元收益出現匯兌損失。換言之，我們認為公司權益下降屬特定時期下的短期變化，在股市回暖及美元邊際貶值的大環境下，今年公司的權益預計將重新回升，淨負債率亦會有明顯回落。當然客觀來説，即使2021年82.8%的淨負債率也不算太低，公司槓桿仍然偏高，有一定的改善空間。總括而言，公司當前的信貸指標大致良好，考慮到公司營運狀況較好，我們預計公司未來的幾年的現金流將足夠應對到期債務，信貸風險可控。

2027年債券收益率約6.4%

債券投資方面，目前Goodyear有兩張債券在我們平台，詳情如下：

表三：FSMOne平台上的Goodyear債券比較

Goodyear的信貸評級為BB-，2026年及2027年到期債券淨到期收益率分別6.0%及6.4%，參考其他BB級別美國企業債券，其債券收益率大多為5.5%至6%，由此看來Goodyear的債券投資吸引力不俗。前文提及公司質素良好，且每年債務到期分布較為均匀，未來信貸風險可控，而公司2027年債券收益率超出2026年債券不少，綜合投資價值更高，可供投資者優先考慮。

企業風險

投資者應當留意以下幾方面風險。首先，如果今年美國經濟陷入衰退，消費品市場持續蕭條，可能會拖累Goodyear的業績，令公司未來的償債能力面臨較大的不確定性。

另一方面，中國近年來汽車工業發展速度較快，同時也帶動下游輪胎產業發展。根據「輪胎商業」（Tire Business）的數據顯示，截至2022年中，全球排名前75的輪胎生產企業，中國有35間。這些中國同儕或擠佔Goodyear的市場份額，公司未來發展或面臨較大的不確定性。

總結

Goodyear的收入主要來自北美地區，受惠北美成熟的汽車市場，公司的收入狀況較為穩定。公司在2021年完成對固鉑輪胎收購，此舉有望加速公司未來發展。公司現金充裕，Goodyear的流動性處於較為理想的水平。不過公司槓桿偏高，有一定的改善空間。投資方面，2027年債券現時淨到期收益率6.4%，為美國高收益市場之中不俗的選擇。

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