每週債券熱點：中渝置地—非內房！主攻本港及英國的地產商

中渝置地主要特點：

• 中渝置地的開發項目多數選擇與伙伴合作，以減輕資金負擔。另外，公司旗下物業的加租能力不俗。內房項目佔比很少，且公司已為相關項目作減值，因此這些內房項目不應成為此公司的風險。

• 公司槓桿率處於相當可控的水平，短期流動性不俗，且其資產負債表結構理想，與內房對比屬於天淵之別。

• 公司有充足資產項用於贖回債券，這張2025年9月到期的債券信貸風險可控，淨到期收益率達12%。

中渝置地公司簡介及介紹

開發項目多數選擇與伙伴合作　旗下物業的加租能力不俗

中渝置地現時有五個地產發展項目（見表一），由於公司規模不大，開發項目時一般會選擇與伙伴合作，以減輕資金負擔。

另外，公司在英國倫敦全資擁有兩個商業地產項目，分別名為利德賀寫字樓及One Kingdom Street寫字樓，以及在本港以合資形式投資啟匯（位於本港啟德的寫字樓）及九龍灣國際展貿中心（現正重建中，旨在興建更多寫字樓以供出租及出售用途）。

因此，公司的租金收入及合聯營企業應佔利潤為其利潤來源的關鍵（見表二）。

表一：中渝置地的地產發展及投資項目

表二：中渝置地的收入及利潤指標

在開發項目之中，除中國內地外，這些項目的銷售狀況及交付進度不俗。如表二所示，2023上半年，公司錄得合聯營企業利潤約3.2億元。雖然按年減少約19.7%，主要由於缺少上年度收購壽臣山15號項目時的一次性收益約2.9億元所導致，但合聯營企業中的開發利潤仍為公司帶來不俗的利潤基礎。

同期，公司租金收入按年下跌8.7% 至2.4億元，主要由於英鎊兌港元貶值，以及部分租約到期而公司選擇進行翻新工程所致。期內，公司成功與一名主要客戶續租（租約面積佔該兩個英國商業地產項目約10%），租金較以往上調約26%，反映旗下物業的加租能力不俗。故此，我們相信在公司把其組合內的空置面積重新出租後，將會為其租金收入帶來不俗的增長。

內房項目不應成為此公司的風險

上文曾提到公司在中國內地有兩個內房項目，由於合作方的資金鏈出現問題，這些項目進展、預售及交付速度均較預期慢，它們的總投資額合共約12億元人民幣。

其中，江蘇鹽城及廣東江門市的項目投資額分別約5億元人民幣及7億元人民幣。由於應收款項對手方的公司債券已經違約，公司需提計信貸損失撥備，其已於2022年期間為這些項目合共減值約8.5億元人民幣。

江蘇鹽城項目有大約兩成的可供出售面積已經出售，而第一期項目預計將於今年年底前交付，進度尚可接受。廣東江門市項目則未見有太大進展，整體表現相當一般。

值得強調的是，這兩個合作發展的內房項目不應成為此公司的風險。首先，公司已對項目賬面值減值接近70%，最近期資產負債表中的數字已反映這項風險。第二，這些項目的總投資額僅佔公司的物業投資及總資產分別只有約6% 及5%，對其營運或信貸表現均影響不大。第三，從廣東江門市項目的進展非常緩慢而言，我們有理由相信公司已放棄這個內房項目發展，其或不太願意付出更多的成本發展這個內房項目，營運風險已大幅減少。

槓桿率處於相當可控的水平　短期流動性不俗

信貸狀況方面，如表三所示，截至2023年6月底，中渝置地的總債務為111億元，較2022年底時略為上升約3.6%，雖然不少信貸指標有所惡化，比如平均融資成本大升至5.6%，利息覆蓋率下跌至1.5倍，槓桿率亦有上升的趨勢，不過仍處於相當可控的水平。

公司的淨債務／總物業投資及資產負債率分別約41% 及45%，槓桿水平不高，同時這兩項指標亦意味着，即使公司資產大幅貶值約50%，亦有條件讓債權人取回全數本金，間接反映其信貸風險可控。

表三：中渝置地的信貸指標

公司於2022年期間把69億元的有抵押銀行貸款進行再融資，令短期債務降至可控水平。公司擁有現金約21億元，現金短債比高達4.0倍，其短期流動性不俗。

本港發展商的資產負債表結構理想　與內房對比屬於天淵之別

我們曾於〈每週債券熱點：本港地產商—仍有不少滄海遺珠？〉提到當中的多個觀點，包括港資發展商的槓桿率偏低、項目利潤率較高、較多投資物業可作收租用途、拿取土地或新項目時傾向保守等，這些觀點亦適用於中渝置地。

值得強調的是，一眾本港發展商的資產負債表結構甚為理想，與內房發展商對比屬於天淵之別。如圖一所示，我們選取了它們的資產負債率及有息債務佔總負債作比較。

圖一：本港發展商及內房發展商的指標比較

資產負債率反映公司整體槓桿水平；有息債務佔總負債較低則代表總負債之中有較多為應付款。現時內房上下游資金鏈斷裂狀況下，較多的應付款意味着較高的營運風險。

以中渝置地為例，其資產負債率只有45%，有息債務佔總負債高達95%，有息債務接近全數為銀行貨款或債券，可見其槓桿水平理想，負債結構極為簡單。

普遍而言，本港發展商的資產負債率偏低，大多數均低於50% 的水平；即使是較高資產負債率的本港發展商，它們的有息債務佔總負債亦偏高，反映它們的負債結構較為簡單。

相反，即使我們以萬科這間較穩健的內房為例，其資產負債率高達68%，但有息債務僅佔總負債約40%。這意味着萬科運用不少營運層面的槓桿，當中包括拖欠較多工程款、合聯營企業款項、土地款、稅款等應付款，所衍生的營運風險亦會較高，更遑論其他信貸質素較差的內房發展商，它們運用較多的有息債務、表外負債、明股實債、商票、非標融資及理財產品等手段，令它們的營運及信貸風險大增。

有充足資產項用於贖回債券　信貸風險可控

中渝置地的債務結構極為簡單。如圖二所示，在111億元的總債務之中，有抵押銀行貸款佔60%。公司以該兩座英國寫字樓作為抵押品借取這些貸款，貸款價值比率（Loan To Value）為59%。雖然這些物業未有進一步抵押的空間，但由於公司已因資本化率上升而對這些物業作出約10% 的減值，短期內再度大幅貶值的機會偏低，因此這部分的再融資風險可控。

圖二：中渝置地的債務結構

債券方面，公司只有一張於2025年9月到期的美元債，本金額為3億美元（相當於23.3億元），有多達兩年時間讓公司安排償債計劃，包括加快項目銷售及資金回籠，並從合聯營公司回款（合聯營公司應佔權益約105億元），以及變賣部分金融資產（約12億元）等，其組合內有充足的流動資產項讓公司能在不發新債的情況下，到期贖回這張債券。

故此，我們認為這張2025年9月債券「CCLAND 5.200% 20Sep2025 Corp (USD)」的信貸風險可控，淨到期收益率達12%。

企業相關風險

中渝置地現時的開發項目均與伙伴合作，若合作方資金鏈出現問題，將會對公司的業務及財務造成負面影響，比如須代合作方支付開發貸，項目亦會延遲及甚至停工，資金回籠亦可能需時較長。

公司的主要項目位於香港及英國，兩地市場均處於加息週期，這會影響本港及英國當地市民的購房意欲，令公司需要減價促銷，或接受較低的去化率。

在加息週期下，公司的利息開支增幅將會較大，目前其平均融資成本已因此上升至5.6%。其中，以英鎊計價的債務佔總債務約63%，這些債務全數為浮動利率（相關利率為LIBOR＋1.5%）。雖然公司已作適量的對沖部署，但若當地政府因高通脹而繼續加息，公司的盈利能力或會繼續受壓。

公司較多收入及資產以英鎊計價，若英鎊兌港元貶值，將會影響公司的財務表現。

總結

中渝置地的開發項目多數選擇與伙伴合作，以減輕資金負擔。另外，公司旗下物業的加租能力不俗。內房項目佔比較少，且公司已為相關項目作減值，因此這些內房項目不應成為此公司的風險。

公司槓桿率處於相當可控的水平，短期流動性不俗，且其資產負債表結構理想，與內房對比屬於天淵之別。

公司有充足資產項用於贖回債券，這張2025年9月到期的債券信貸風險可控，淨到期收益率達12%。

風險披露聲明