每週債券熱點：本港地產商—仍有不少滄海遺珠？

與內房不同，一般而言，本港的地產發展項目毛利率較高（一般為40% 或以上），遠高於內地發展項目的毛利率（約10% 至20%），且這些本港地產商的普遍槓桿率偏低（見圖一），且較多擁有不俗的利息覆蓋率，它們的融資成本偏低（約2% 至4% 的水平），這反映大部分公司的信貸狀況不俗。

圖一：部分本港地產商的淨負債率及利息覆蓋率

普遍本港地產商在拿地或投資新項目時比較保守，而且大多數資產位於香港，在再融資方面具有較大優勢，能透過抵押有價值的在港土地及投資物業，從而取得條款較佳的貸款。它們亦有不少投資物業作收租及長線增值用途，因此它們的信貸狀況一般較穩健。

對於大型發展商而言（表一），它們的優勢更在於手持大量農地可供長遠發展。香港政府於2021年的施政報告中首次提出「北部都會區」發展策略，地域橫跨元朗、上水、粉嶺、古洞、落馬洲、文錦渡等新界北地區，面積高達300平方公里，務求解決本地房屋供應不足的問題。我們相信這策略有助這些大型發展商與政府商討加速集團的農地轉換，補充其土地儲備。

表一：大型發展商手持農地規模

2022年，恒地總租金收入高達85億元，按年大致持平。同年中華煤氣的分部營運利潤下跌16% 至34億元，主要由於天然氣價格急升而導致成本大幅上漲。不過，由於天然氣價格已經回落，本年度這分部業績表現應會大幅改善。

信貸狀況方面，截至2022年底，恒地的淨負債率約39%，平均融資成本（剔除母公司所提供的免息借款）為3.6%，資金成本不高，利息覆蓋率達到3.5倍，處於健康的水平。雖然恒地的銷售能力中規中矩，但擁有龐大的土儲及農地，再加上穩定的收租及煤氣供應業務，我們認為恒地信貸風險偏低。

目前其2025年美元債「HENLND 2.375% 27May2025 Corp (USD)」的淨到期收益率達到5.2%，有一定的投資價值。

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3. 恒隆地產

恒隆地產主要業務為地產投資，旗下投資物業主要以「恒隆廣場」命名。恒隆地產早已於十多年前起由地產發展陸續轉型成地產投資。目前恒隆僅有極少量貨尾單位供出售，銷售收入僅佔總收入約3%，其餘收入均為租金及管理費。

2022年，恒隆總收入達103億元，按年大致持平，營運利潤按年微跌3% 至66億元，公司在疫情封城及人民幣兌港元貶值下仍能維持業績，整體表現不俗。

信貸方面，截至2022年底，恒隆總債務為455億元，淨負債率約28%，槓桿水平不俗。公司擁有約52億元的現金及214億元的未動用信貸額度，流動性充裕。另外，恒隆未有把任何資產抵押予第三方或銀行借取貸款，其銀行貸款均為無抵押貸款，且平均融資成本低至3.1%，間接反映其信貸狀況良好。

目前其2027年港元債「HLPPY 2.280% 05Feb2027 Corp (HKD)」的淨到期收益率達到4.6%，值得投資者留意。

4. 資本策略

資本策略地產的主要業務為物業發展及投資，其特點為豪宅銷售及商業地產買賣與投資。資本策略一般做法為先買入商業地產，翻新甚至改變土地用途，提升租值，然後迅速出售，目的是盡快回籠資金，並實現快速的資本增值。

2022年4月至9月期間，資本策略的銷售收入（包括合聯營企業）為9.0億元，按年大增100%，租金收入（包括合聯營企業）同樣按年大升29% 至1.8億元，整體毛利率達54%，營運表現不俗。

截至2022年9 月底，資本策略的總債務為118億元，淨負債率約66%，其債務結構相當簡單，約81% 為銀行貸款，其餘21% 則為2025年到期的美元債。其銀行貸款均有抵押貸款，再融資難度並不大，而資本策略手上現金及金融資產達30億元，足夠償還約2.96億美元的債券（相當於23億元），有較佳的安全邊際。

這張2025年到期美元債「CSIPRO 5.450% 21Jul2025 Corp (USD)」的淨債券收益率達11.7%，值得投資者留意。

5. 中渝置地

中渝置地的主要業務為地產發展及投資與財務投資。現時有六個地產發展項目，分別為本港的啟匯及壽臣山15號、英國倫敦的The Whiteley及City Thames與中國內地的江蘇鹽城及廣東江門市項目。由於公司規模較細，在開發項目一般會選擇與伙伴合作，以減輕資金負擔。

除中國內地外，這些項目的銷售狀況及交付進度不俗。2022年，中渝置地錄得合聯營企業利潤按年上升3.5倍至約9.1億元，反映其開發業務表現理想。

中渝置地在英國及澳洲擁有三個商業地產投資項目。2022年，公司租金收入按年下跌3% 至4.9億港元，主要由於英鎊及澳元兌港元貶值所致，剔除外匯變動的話，其租金收入錄得單位數增長。

信貸狀況方面，截至2022年底，中渝置地的總債務為107億元，較2021年底時下跌了18%；淨負債率為59%，平均融資成本只有3.7%。中渝置地於2022年期間把69億元的有抵押銀行貸款進行再融資，令短期債務降至只有2億元。公司擁有現金約17億元，現金短債比高達9.3倍，短期流動性不俗。

債券方面，中渝置地只有一張於2025年9月到期的美元債，本金額為3億美元（相當於23.3億元），有多達2年時間讓公司安排償債計劃，包括加快項目銷售及資金回籠（合聯營公司應佔權益約121億元）、變賣部分金融資產（約12億元）等，其組合內有充足的流動資產項讓公司能在不發新債的情況下，到期贖回這張債券。故此，我們認為這張2025年9月債券「CCLAND 5.200% 20Sep2025 Corp (USD)」的信貸風險可控，淨到期收益率達10.4%。

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