每週債券熱點：收益率達5.5%！Teva Pharmaceutical—仿製藥界的絕對龍頭

• Teva為全球最大的仿製藥供應商，是仿製藥界的絕對龍頭。公司積極拓展非仿製藥業務，帶動其收入增長。不過，公司仍然較依賴銷售仿製藥產品，能為業績提供基本保障，營運表現相當穩定。

• Teva因收購同儕Allergan而導致債務大增的問題，隨着時間過去而得到舒緩，公司仍處於減債階段。現時公司的槓桿水平可控，盈利能力足夠應付利息開支有餘。

• 綜合而言，雖然Teva並非擁有一流的資產負債表，但鑑於其穩定的商業模式、處於減債步伐及較佳的融資能力，我們相信其整體信貸風險可控。投資者可考慮其多張不同年期的債券，淨到期收益率達5.3% 或以上，有一定的吸引力。

Teva Pharmaceutical Industries（梯瓦製藥）（下稱「Teva」）為全球最大的仿製藥供應商，是仿製藥界的絕對龍頭。公司目前於特拉維夫交易所及紐交所上市（股份代號：TEVA.IS／TEVA.US），市值約188億美元（下同）。

積極拓展非仿製藥業務　營運表現相當穩定

Teva現時生產及銷售超過500種仿製藥產品。IQVIA的資料顯示，公司現時向美國提供高達3.18億張仿製藥配方（Generic Prescriptions），在當地市佔率為8.4%，現時仿製藥生產及銷售佔其總收入約55%。

除仿製藥業務外，Teva還有特種藥與非處方藥業務，以及向第三方銷售活性藥物成分（active pharmaceutical ingredient）、提供合約生產服務及藥物分銷商業務。

Teva近年積極拓展非仿製藥業務，大幅增加其他產品銷售及其他業務的推廣。如表一所示，Teva的仿製藥產品收入增長已出現一定程度的放緩，只有單位數的按年增長。不過，公司把其增長策略放在中樞神經系統產品中（AJOVY及AUSTEDO），比如把這些產品登陸於世界各地，包括中國、日本及巴西等大型市場，帶動其收入增長。

表一：Teva的分部收入（按產品／業務分類）

當然，中樞神經系統產品佔總收入至今仍然不足兩成，Teva仍然較依賴銷售仿製藥產品，這項成熟業務預計會較為穩定，能為業績提供基本保障；公司的分銷商業務亦有類似作用，這兩項業務已佔公司收入高達65%，成為公司的「中流砥柱」。

如圖一所示，於2023年4月至2024年3月期間（過去12個月），Teva錄得總收入約160億元，按年上升7%；營運利潤率維持在28% 水平，公司成本控制相當理想，未有因環球通脹而導致其利潤率大幅下跌，營運表現相當穩定。

圖一：Teva的營運表現

值得一提的是，穩定的商業模式及利潤表現一般對公司的信貸表現相當有利，這代表公司的業務可預見性較高，信貸狀況出現突然「走樣」的機會較低。

仍處於減債階段　槓桿水平可控

如表一所示，Teva的總債務由2022年底的212億元下跌至現時的196億元，跌幅達到7.4%。公司於2016年因收購同儕Allergan而導致債務大增的問題，隨着時間過去而得到舒緩，可見公司仍處於減債階段。

表一：Teva的信貸指標

Teva現時的槓桿水平可控，淨債務／EBIT及淨債務進一步下跌至3.7倍。公司的平均融資成本為4.6%。如圖二所示，由於公司的債務以長年期債務為主，未來兩年的債務到期只佔總債務的17%，相信平均融資成本再上升空間並不大。同時，公司的利息覆蓋率高達5.2倍，反映其盈利能力十分足夠應付利息開支。

圖二：Teva的債務到期日分布

現時Teva多張債券的信貸息差只有約150基點左右，較低的信貸息差反映其有較佳能力在公開市場進行融資，其融資能力不俗。

整體信貸風險可控　投資者可考慮其多張不同年期的債券

目前Teva 的發行人信貸評級為BB- （標準普爾／惠譽），其債券評級獲相同評級，屬於非投資級別。

綜合而言，雖然Teva並非擁有一流的資產負債表，但鑑於其穩定的商業模式、處於減債步伐及較佳的融資能力，我們相信其整體信貸風險可控。投資者可考慮其多張不同年期的債券，淨到期收益率達5.3% 或以上（見表二），有一定的吸引力。

表二：Teva的美元債

企業相關風險

仿製藥市場的價格競爭激烈，對手或會降低價格以搶佔市佔率，可能導致Teva的利潤率受壓。而且各地政府一般均會批准更多公司生產類似的仿製藥，這或令仿製藥價格下跌。

另外，Teva客戶主要是大型零售藥品連鎖店、批發商、醫療機構等，一旦遭到這些機構棄用，或者被施壓要求減價，將會對公司的收入構成不利影響。

公司槓桿水平未算理想，而且債務大多數以固定利率計算利息。在高息環境下，公司不得不以較高的利率再融資，利息支出會逐步上升。

總結

Teva為全球最大的仿製藥供應商，是仿製藥界的絕對龍頭。公司積極拓展非仿製藥業務，帶動其收入表現。不過，公司仍然較依賴銷售仿製藥產品，能為業績提供基本保障，營運表現相當穩定。

Teva因收購同儕Allergan而導致債務大增的問題，隨着時間過去而得到舒緩，公司仍處於減債階段。現時公司的槓桿水平可控，盈利能力足夠應付利息開支有餘。

綜合而言，雖然Teva並非擁有一流的資產負債表，但鑑於其穩定的商業模式、處於減債步伐及較佳的融資能力，我們相信其整體信貸風險可控。投資者可考慮其多張不同年期的債券，淨到期收益率達5.3% 或以上，有一定的吸引力。