每週債券熱點：美國企業債券系列—以威騰電子（Western Digital）捕捉息差上升機遇

主要特點：

公司背景

威騰電子成立於1970年，目前於紐約證券交易所上市，股份代號為WDC. US。截至2023年3月2日，公司的市值約120億美元（下同）。

公司核心業務主要由兩部分構成，分別是機械硬碟以及存儲晶片生產。在機械硬碟領域，威騰電子是全世界最大的供應商，截至2022年9月的市佔率約44%（見圖一），與希捷科技和東芝電子呈三足鼎立局面。

存儲晶片方面，威騰電子於2015年以190億價格收購閃迪公司（SanDisk），正式進軍存儲晶片行業，此外公司還與東芝電子旗下的鎧俠成立合資公司共同生產存儲晶片。目前相關產品涵蓋固態硬碟（SSD）、記憶卡等產品。

機械硬碟市場收縮，公司營運轉差

機械硬碟是過去數十年最為廣泛使用的存儲工具，亦是威騰電子最大的收入來源，收入佔比高峰時超過90%。固態硬碟雖然較早推出，但受限於高昂的生產成本，難以撼動機械硬碟的市場地位。

從圖二可以見到，在2017年的時候，固態硬碟平均每GB（Gigabyte）售價為0.4元，是機械硬碟價格的八倍。不過，近幾年的情況有所改變，隨着固態硬碟產能提升，到了2022年，固態硬碟/機械硬碟價格比率收窄至四倍左右。更重要的是，固態硬碟的讀寫速度更快，使用壽命更長，其綜合優勢明顯，於是固態硬碟正在快速替代機械硬碟，尤其是在手提電腦等領域。

圖二：機械硬碟及固態硬碟比較

我們注意到，隨着機械硬碟市場前景趨於黯淡，公司財務狀況自18財年（2017年6月30日至2018年6月29日）起便開始走下坡路（見圖三），雖然疫情期間電子設備需求量增加令公司收入有所反彈，如22財年收入錄得187.9億元，按年增長了約11%，但仍然不及18財年表現。

圖三：威騰電子營運狀況

雪上加霜的是，半導體行業在2022年下半年步入下行週期，電子設備出貨量大幅減少，威騰電子再次面臨較大的下行風險，特別是23財年第二季度（即2022年第四季度）收入錄得31.1億元，按年下挫36%。我們預計此輪下行周期仍將持續一至兩年，在此期間威騰電子的收入或錄得20%以上幅度倒退。

計劃與鎧俠合併，有望成為全球最大存儲晶片生產商

在機械硬碟前景不佳的情況下，威騰電子經營策略也開始向固態硬碟傾斜。以NAND固態硬碟為例，截至2022年9月，威騰電子是全球第五大製造商，市場份額約13%（見圖四）。

圖四：NAND存儲晶片市場份額

不過值得注意的是，機械硬碟與固態硬碟在技術路綫上截然不同，且固態硬碟技術壁壘相對較高。事實上，公司合營企業鎧俠負責存儲晶片生產，而威騰電子僅參與晶片封裝及測試。換句話説，威騰電子市場份額看似不錯，但並不算是該行業的核心企業。

為了更進一步投身存儲晶片領域，威騰電子多次尋求與鎧俠合併。今年1月初，《彭博新聞》引述消息指，威騰電子重啟合併談判，公司計劃分拆其存儲晶片業務，並與鎧俠合併成一間公司，新公司預計將在美國及日本兩地上市。考慮到威騰電子與鎧俠合作關係已接近20年，且兩者在業務領域有各自側重點，合併能夠給公司帶來較為明顯的協同效應。加上現在正處於半導體行業寒冬，抱團取暖有助於鞏固行業地位，因此我們相信本次兩者能夠順利合併的概率相對更高。如果合併成功，新公司的市場份額將達到33%，超過三星電子，成為全球最大的存儲晶片生產商。

總的來説，威騰電子現時營運狀況欠佳，特別是行業下行週期加速公司業績下滑，但如果能夠與鎧俠合併，我們便仍對公司長遠發展持正面看法，不過此次合併計劃還需多方監管機構審批，短期内或難有實質性進展。

槓桿率維持在較低水平，債務負擔可控

債務方面，截至2022年12月30日，公司總債務規模為70.2億元，相比前幾個季度略有減少。從債務結構來看，公司無任何短期債務，且超過80%的債務將於2026年及以後到期，債務結構較為理想。

槓桿方面，公司22財年第二季度至23財年第一季度間的總債務／EBITDA比率在兩倍左右，槓桿率處於行業平均水平以下，債務負擔未算明顯。不過，伴隨行業基本面弱化，公司槓桿率有所上行，總債務／EBITDA在23財年第二季度上升至3.2倍，並且較大概率在未來幾個季度繼續上升。

圖五：威騰電子債務及槓桿率

截至2022年底，公司手上持有的資金約18.7億元，略低於前幾個季度的平均水平，反映行業下行週期對公司流動性有所影響。好在公司營運資本管理不俗，最近幾個季度仍能維持營運現金流入，但我們預計23財年第三季度開始公司的營運現金流將開始淨流出。

值得一提的是，威騰電子尚未使用的銀行信貸額度約22.5億元，足以滿足未來幾年的還債需求。此外公司計劃在未來幾個季度大幅削減資本開支，另一方面，公司在今年1月底獲得知名投資公司阿波羅全球管理（Apollo Global Management, Inc）注資九億元，上述行動預計能夠對公司流動性有相當正面的影響。綜上所述，我們相信公司未來幾年的流動性仍將處於比較安全的水平，整體信貸風險可控。

可留意2026年到期債券

目前我們平台上架了兩張威騰電子發行的美元債券，分別將於2026年及2029年到期，信貸評級皆為BB/BBB-（標準普爾／惠譽）。其他相關信息如下：

表一：威騰電子債券投資