每週債券熱點：資本策略地產—已提前做好防風措施的本港地產商

主要特點：

• 資本策略的銷售能力不俗，有效消化大量物業庫存。公司近年來已多次表示在可見的將來不會進行物業併購，以增加流動性為首要任務，可稱得上是為這次下行週期提前做好「防風措施」，整體營運表現尚可。
• 公司的槓桿率相當可控，經營利潤可覆蓋同期利息開支。公司再融資能力不俗，繼續取得再融資的機會極高，並有足夠的流動性償還明年到期的債券。
• 這張「CSIPRO 5.450% 21Jul2025 Corp (USD)」的信貸風險可控，目前淨到期收益率約14.1%，值得投資者留意。

• 資本策略有大量項目已經進入預售或銷售階段，能為其流動性及償債提供較大的支持。

• 公司採取保守策略維持流動性，槓桿比率甚為理想，且債務結構簡單

• 公司手上現金及金融資產足夠償還2025年到期的債券，有較佳的安全邊際。

時隔一年，資本策略是否仍然保持上述提到的優勢，如期償還下年7月到期的債券呢？現在就讓我們從公司近期公布的業績作出分析，並解答這個問題。

銷售能力不俗　為這次下行週期提前做好「防風措施」

從圖一可見，於2024財年（2023年4月至2024年3月），資本策略的應佔合約銷售額按年上升32% 至31.3億港元（下同），連同約7.9億元的未確認但已承諾的應佔合約銷售額（這部分一般會於下個財年確認為合約銷售額），則合共39.2億元。

圖一：資本策略地產的應佔合約銷售額

如表一所示，若我們假設這些未入賬的銷售收入（2024財年的應佔合約銷售額）相關毛利率為30%，這些銷售相當於消化了現時庫存賬面值的26%，反映其銷售能力不俗，有效消化大量物業庫存。

表一：合約銷售額入賬後佔現時庫存賬面的價值

資本策略近年來已多次表示在可見的將來不會進行物業併購，以增加流動性為首要任務，可稱得上是為這次下行週期提前做好「防風措施」。我們預計公司在全數收取現金並入賬這些合約銷售後，將會有效降低公司的槓桿率。

值得一提的是，本港項目的「樓花」預售程序與國內不盡相同。一般而言，由於本港發展商的預售項目中不少單位是採用「建築期付款」的方式付款，本港發展商在交樓後才會收到剩餘現金（約樓價的90%），相反，國內的預售項目一般是採用「即供」的方式付款，在成交後數個月內，內房發展商已收取較大部份甚至全數的現金。因此，這些項目在交付後，的確會為公司帶來額外一筆現金流入，能直接用於減債或還債之上。

如圖二所示，於2024財年（2023年4月至2024年3月），資本策略錄得收入（包括應佔合聯營部分）合共47億元，按年上升47%，反映更多物業交付並入賬。同期EBITDA則按年輕微上升8%至7.8億元，EBITDA利潤率下跌至22%，整體營運表現尚可。

圖二：資本策略地產的收入、EBITDA及EBITDA利潤率

不過，資本策略同期卻面臨虧損狀況，主要由於公司未能於指定限期內與香港政府就補地價達成共識，位於本港古洞北／粉嶺北的土地地段被政府以土地特惠補償率收回，公司就此事錄得約 5.5億元的減值損失。若剔除此項減值損失，公司錄得約1.3億元的股東應佔純利。值得一提的是，此項減值不涉及現金支出，亦屬於一次性的損失，對其業務表現、現金流及流動性均影響不大。

槓桿率相當可控　經營利潤可覆蓋同期利息開支

如表二所示，截至2024年3月底，資本策略的槓桿率相當可控。其多項槓桿指率（包括資產負債率、淨負債率及淨債務／總物業資產）均低於50%，反映公司在折讓狀況下出售資產仍能全數償還債務。

表二：資本策略地產的信貸指標

由於資本策略有高達77% 債務為銀行貸款，在這些貸款之中約九成左右為港元貸款，它們的利率與香港銀行同業拆息（HIBOR）掛鉤。在美元加息週期之下，港元的HIBOR大幅急升，導致公司的平均融資成本大幅上升至6.2%，拖累利息覆蓋率下跌至1.2倍。

不過，資本策略盈利能力改善，利息覆蓋率尚有1.2倍的水平，代表公司的經營利潤可勉強覆蓋同期利息開支，變相公司未需要動用內部資源（例如變賣資產或利用手上現金等方式）去償還每一期的利息。由於美國即將進入減息週期，這會帶動HIBOR回落，再加上其預售情況不俗，我們相信公司未來一至兩年的利息覆蓋率能保持於１倍或以上的水平。

繼續取得再融資的機會極高　有足夠的流動性償還明年到期的債券

在解決了償還利息開支的憂慮後，更重要的環節是究竟資本策略能否為銀行貸款再融資，以及能否在無法發行美元債的情況下，如期償還美元債（本金額約23億港元）。

如圖三所示，資本策略的債務到期分布非常平均，每年到期的債務大約為23億至28億元。公司已於今年4月時成功為13億元的銀團貸款作再融資，把原年於2024年到期延期至2028年，反映其再融資能力不俗。

圖三：資本策略的債務到期分布（已考慮4月的銀團貸款再融資）

有抵押貸款方面，資本策略已幾乎把全數物業資產（合共88億元，包括投資物業及持作出售物業，但不包括合聯營企業權益及應收款項）作為抵押借取貸款。考慮到這些資產項仍具有一定價值，現時的貸款價值比率（LTV）只有47%，繼續取得再融資的機會極高。

考慮到資本策略於2024財年的應佔合約銷售額（包括未確認部分）約39億元，未來一年可繼續出售項目剩餘的部分作為回款，再加上公司擁有現金及短期投資約29億元，以及合共約139億元的合聯營企業的權益及應收款項，我們相信公司有足夠的流動性及安全邊際去償還一張本金額約23億元、明年7月到期的債券。

因此，這張「CSIPRO 5.450% 21Jul2025 Corp (USD)」的信貸風險可控，目前債券價格約 $92.9，淨到期收益率約14.1%，值得投資者留意。

企業相關風險

資本策略物業發展項目集中程度較高，如某一項目的定價不及預期，或是受其他因素影響而延遲推出或滯銷，將可能影響其流動性。

雖然資本策略在國內的項目較少，但仍可能受到內房銷售低迷而影響其銷售計劃。在這次內房危機中，對於依靠房地產致富的富豪而言，他們的財富或有較大的跌幅，這將影響內地或本港的豪宅需求，繼而影響公司項目的去化率。

若資本策略意外地債務違約，由於大部分物業資產已用作借取有抵押貸款，未被用於抵押的合聯營企業的權益及應收款項的回收價值亦有較大的不確定性，比如項目層面的債務須要被償還後，才能回款至資本策略的資產負債表內，因此美元債持有人在違約後的索償時，或會處於較不利的位置。

總結

資本策略的銷售能力不俗，有效消化大量物業庫存。公司近年來已多次表示在可見的將來不會進行物業併購，以增加流動性為首要任務，可稱得上是為這次下行週期提前做好「防風措施」，整體營運表現尚可。

公司的槓桿率相當可控，經營利潤可覆蓋同期利息開支。公司再融資能力不俗，繼續取得再融資的機會極高，並有足夠的流動性償還明年到期的債券。

這張「CSIPRO 5.450% 21Jul2025 Corp (USD)」的信貸風險可控，目前淨到期收益率約14.1%，值得投資者留意。

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