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• WBA過去幾年的收入相當穩定，錄得高達1,300億元或以上的收入，但利潤率有所下跌，營運表現尚可接受。
• WBA雖然被下調評級至非投資級別，但仍然順利發債再融資，間接反映市場對於WBA如期還款及營運狀況仍有較大信心。另外，公司的槓桿水平相當理想，融資能力不俗。
• 管理層提出了多項策略，以增強流動性及現金儲備。由於WBA的未來營運狀況面臨一定程度的不確定性，投資者可優先考慮較短年期的債券，比如「WBA 3.600% 20Nov2025 Corp (GBP)」及「WBA 3.450% 01Jun2026 Corp (USD)」，淨到期收益率分別達到5.7%及5.4%，有一定的吸引力。
公司背景
Walgreens Boots Alliance（WBA）從事藥房經營，並提供藥品、保健、美容產品與服務，擁有長達170年的經營歷史。
WBA旗下擁有Walgreens、No7 Beauty及Boots等品牌，全球擁有超過33.1萬名員工，並在美國、歐洲和拉丁美洲設有超過12,500個銷售點。
公司於納斯達克交易所上市（股份代號：WBA.US），目前市值約79.5億美元（下同）。
營運表現尚可接受
於2024財年首三季（23年9月至24年5月），受到VillageMD商譽相關減值（約124億元）所拖累，WBA處於虧損狀態。不過，若剔除這些影響，公司於首三季將錄得經調整股東應佔純利約68億元，營運表現尚可接受。
表一：WBA近年的營運表現
| 2022財年 | 2023財年 | 2024財年首三季 | |
| 總收入（億美元） | 1,327 | 1,391 | 1,101 |
| - 按年增長（%） | +0.2% | 4.80% | 6.20% |
| 經調整營運利潤 | 51 | 39 | 22 |
| - 營運利潤率（%） | 3.8% | 2.80% | 2.00% |
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*剔除一次性的減值
資料來源：公司公佈、奕豐金融編纂 數據截至2024年5月31日 | |||
於2024財年首三季（23年9月至24年5月），受到VillageMD商譽相關減值（約124億元）所拖累，WBA處於虧損狀態。不過，若剔除這些影響，公司於首三季將錄得經調整股東應佔純利約68億元，營運表現尚可接受。
雖然被下調評級至非投資級別 但仍然順利發債再融資
不過，在WBA公布第三季業績後（業績公布日為６月27日），標準普爾把其信用評級，由BBB- 大幅下調至 BB，進入了非投資級別。標準普爾指出，評級下調反映了公司現金流表現較為一般，以及大量債務即將到期的再融資壓力，以及公司在藥房和零售市場上的經營策略面臨一定程度的挑戰。
市場沒有把評級下調視為意料之外，其債券未有面臨拋售潮，甚至公司在被下調評級後仍然繼續發債。於８月８日，公司成功發行一筆本金額為7.5億元的債券，票面利率為8.125%，年期為５年。這張新債將用於償還2024年到期的美元債，以及一般企業用途。
雖然借貸成本較高（8.125%），主要由於公司已被視為非投資級別發行人，導致信貸息差擴大，但仍屬正面信號，至少反映公司仍能順利在公開市場上進行再融資，間接反映市場對於WBA如期還款及營運狀況仍有較大信心。
槓桿水平相當理想 融資能力不俗
事實上，從WBA的信貸指標（見表三）可見其槓桿水平相當理想，比如其淨債務／EBITDA低至1.8倍，反映其槓桿水平可控。利息覆蓋率雖然有一定回落，但仍然處於較佳的6.3倍水平。
表三：WBA的主要信貸指標
| 2022年8月 | 2023年8月 | 2024年5月 | |
| 總債務（億美元） | 117 | 91 | 89 |
| 總現金（億美元） | 14 | 70 | 70 |
| 淨債務／EBITDA（倍） | 1.7x | 1.5x | 1.8x |
| 利息覆蓋率（倍） | 12.8x | 6.7x | 6.3x |
| 平均融資成本（%） | 3.90% | 5.60% | 6.30% |
| 資料來源：公司公布、奕豐金融編纂 數據截至2024年5月31日 |
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投資者需留意公司的經營狀況確實有一定程度的惡化。比如WBA的營運現金流於2024財年首三季由正數轉為負數，以及商譽減值等影響着公司的資產價值。同時，由於現時水平債息偏高，再加上公司被下調至非投資級別，我們預計公司的借貸成本仍有上升的壓力，這或意味着上述的信貸指標可能會在未來一段時間有所惡化。
不過，WBA其擁有不俗的融資能力，包括35億元的未動用信貸額度（於2028年到期），以及可進一步於公開市場上發債，因此其短期信貸風險理應可控。
參考其債務到期日分布（見圖一），WBA的償債高峰期為2026年，需要償還的債務本金額為43億元，公司需要為這些債務到期安排再融資，以及增加現金儲備用於償債之上。
圖一：WBA債務到期日分布
管理層提出了多項策略 以增強其流動性及現金儲備
WBA管理層提出了多項策略，以增強其流動性及現金儲備，包括：
1. 進行成本控制
WBA正進行一項「改革性成本管理計劃」，目標於2024財年達到35億美元至45億美元的成本節省（對比起2019財年）。公司計劃分別於美國與英國關閉最多650家與650至700家Boots商店。截至2024年5月，公司已經關閉了581家英國及673家美國商店。
2. 減少股息支付與資本支出
WBA削減約30% 股息支出至每年約8.6億元，並目標在2024財年把資本支出減少6億元（2024財年前三季度的資本支出以較前一年低4.97億元，反映其符合進度）。
3. 出售Cencora的持股
自2023財年開始，WBA開始處置其持有的Cencora Inc（一家美國藥品批發公司）的股份。公司已把持股比例從16% 減少至10%。於2024年8月，WBA將其2% 持股以11億元出售，持有股份減至10%，所得款項用於償還債務和一般公司用途。若以最新的出售價計算，公司的Cencora 10% 持股價值約55億元。
4. 關閉虧損的醫療診所
只有75%的VillageMD醫療診所對公司的盈利有貢獻，因此，WBA計劃在未來三年內關閉剩餘25% 正處於虧損中的診所以減少成本。
考慮到公司現時總債務只有約89億元，上述各項措施會為公司帶來至少5億元以上（每年或一次性）的流動性補充。因此，我們相信這些措施有一定效用，有助為公司逐步減債，並降低公司的中長期信貸風險。
投資者可考慮2026年或之前的債券 淨到期收益率達5.4%
目前WBA的信貸評級為BB（標準普爾），屬於非投資級別。
由於公司的未來營運狀況面臨一定程度的不確定性，投資者可優先考慮較短年期的債券，比如「WBA 3.600% 20Nov2025 Corp (GBP)」及「WBA 3.450% 01Jun2026 Corp (USD)」，淨到期收益率分別達到5.7%及5.4%，有一定的吸引力（見表四）。
表四：WBA的債券
| 債券名稱 | 年期 | 投資者買入價 | 淨到期收益率 |
| WBA 3.600% 20Nov2025 Corp (GBP) | 1.2 | 97 | 5.70% |
| WBA 3.450% 01Jun2026 Corp (USD) | 1.7 | 96.2 | 5.40% |
| WBA 3.200% 15Apr2030 Corp (USD) | 5.6 | 83.1 | 6.70% |
| 資料來源：FSMOne 數據截至2024年9月19日 | |||
企業相關風險
WBA已將2024財年的每股盈利預測下調至2.8至2.95元，低於上季度的3.2至3.35元。此調整的主要原因是消費者環境比預期中更差，導致更多的減價活動，降低了美國零售藥房業務的利潤率，這反映公司經營狀況或會進一步惡化。
公司因商譽減值而處於虧損狀況，其持續關閉虧損的醫療診所或會產生不少額外一次性支出，比如員工遣散費等，甚至繼續錄得非現金減值，其很可能於未來幾季度仍會錄得淨虧損。
由於現時水平債息偏高，再加上公司被下調至非投資級別，我們預計公司的借貸成本仍有上升的壓力，這或意味着公司的信貸指標可能會在未來一段時間有所惡化。
總結
WBA過去幾年的收入相當穩定，錄得高達1,300億或以上的收入，但利潤率有所下跌，營運表現尚可接受。
WBA雖然被下調評級至非投資級別，但仍然順利發債再融資，間接反映市場對於WBA如期還款及營運狀況仍有較大信心。另外，公司的槓桿水平相當理想，融資能力不俗。
管理層提出了多項策略，以增強其流動性及現金儲備。由於公司的未來營運狀況面臨一定程度的不確定性，投資者可優先考慮較短年期的債券，比如「WBA 3.600% 20Nov2025 Corp (GBP)」及「WBA 3.450% 01Jun2026 Corp (USD)」，淨到期收益率分別達到5.7%及5.4%，有一定的吸引力。
