每週債券熱點：企業狙擊手反被狙擊—Icahn Enterprises會否帶來投資機會？

Icahn Enterprises（IEP）為一間綜合企業及投資公司，旗下擁有多家子公司的股權，且公司大部分的自有資本按照卡爾．伊坎的想法作投資決定。因此，公司的盈利結構可大致分為兩部分：子公司的分部業績，以及投資組合回報。IEP於納斯達克交易所上市（股份代號：IEP.US），目前市值約108億美元（下同）。卡爾．伊坎現時持有約85% IEP的股份。

卡爾．伊坎及IEP擅長購買一些公司價值被低估的股票，並行使股東應有權利，試圖干預公司營運及管理層的決定。他們一般會透過企業行動，包括促使併購行動、分拆業務、撤換管理層、縮減成本、回購股份、要約收購等手段，為股東創造價值。最終目標包括重組資產負債表、營運狀態改善、戰略性計劃及企業管治轉變。因此，卡爾．伊坎被稱為「企業狙擊手」。

IEP持有的子公司業務包括能源、汽車、食品包裝等，除能源外，其他業務對其盈利影響不大，可以大致忽略。IEP透過持有CVR Energy從事能源業務，其持股約71%，CVR目前市值約27.9億元。

投資組合方面，卡爾．伊坎與IEP為旗下投資基金唯二出資方，截至2023年3月底，投資基金的資產淨值約86億美元，IEP佔當中的46.5%（約40億美元）。

值得一提的是，IEP財務報表上均把子公司及投資組合業績合併，因此在考慮IEP營運及信貸狀況時或需要把投資基金中卡爾．伊坎的應佔部分剔除。

公司股價可能被嚴重高估　其高股息率或無法維持

5月初，Hindenburg指出IEP股價至少被高估75％以上，有非常大的下跌空間，原因包括：（1）IEP市值相比資產淨值溢價超過200%，遠高於同儕（例如Bill Ackman的Pershing Square及Dan Loeb的Third Point Investors）（見表一）、（2）IEP的非上市資產估值被誇大、（3）IEP的投資表現不濟及（4）高股息分派無法維持。

表一：IEP與同儕的估值

	Icahn Enterprises	Third Point Investors	Pershing Square
股份代號	IEP.US	TPOU.LN	PSH.LN
主要控制人	卡爾．伊坎 （Carl Icahn）	Dan Loeb	Bill Ackman
資產淨值	約56億美元	約7億美元	約101億美元
每股資產淨值	$15.96	$23.06	$53.88
每股股價	$50.82	$19.83	$34.75
溢價率（負數為折讓率）相對於每股資產淨值	218%	-14%	-36%
市賬率	3.18x	0.86x	0.64x
資料來源：Hindenburg Research、彭博財經、奕豐金融編纂 數據截至2023年5月1日

我們認同Hindenburg的部分觀點：支持IEP擁有高估值的原因為公司高額的派息及股息率（見圖一）。結合卡爾．伊坎的名氣，再加上IEP是唯一途徑能間接參與卡爾．伊坎的投資基金，這吸引一些散户追捧IEP的股票。

另外，卡爾．伊坎多年來持有IEP股份高達85% 至96%（見圖二），在「貨源歸邊」的情況下，估值容易受到較大的扭曲，無法反映公司本身的合理估值。

圖一：IEP的股息紀錄及年化股息率

圖二：IEP總市值、卡爾．伊坎持有IEP的相應市值及持股佔比

那麼，究竟IEP為何能持續派發高額股息？事實上，大股東卡爾．伊坎較多時候選擇以股代息（IEP自2013年起提供了以股代息的選擇，且股東預設選項為以股代息），令IEP只需支付現金予一些選擇現金股息的股東，這能大量節省與股息相關的現金開支。

這一連串的操作，令公司既享有異常高的估值（市賬率長期高達3倍或以上），又能夠以發行新股的形式支付高額股息，讓公司市值看似合理地膨脹起來（見圖二），同時卡爾．伊坎的身家亦水漲船高，直至Hindenburg的指控後才出現斷崖式下跌。

的確，若所有股東（連同大股東卡爾．伊坎）均選擇收取現金股息，現時每年度每股派發 $8 的股息是不可能維持的。這每股 $8 的股息已佔IEP每股資產淨值（約 $16）高達50%，再加上公司近年投資表現疲弱，在連番虧損的狀況下，確實難以持續派發高額股息。

IEP是否龐氏騙局？

IEP 有不定期的配股集資活動，其集資金額的確高於現金股息支出，且持續派發遠高於公司現金生產能力（可參考自由現金流與投資回報）的股息（圖三），確實有部分龐氏騙局的影子。

圖三：IEP的自由現金流、投資回報、實際股息支出及全現金股息所需資金

不過，我們相信這與龐氏騙局不同，因為其本質為利用後來加入投資者的新資金向早期投資者支付回報，且過程中並沒有任何經濟活動產生。

IEP旗下子公司具有實質的業務，其資產項及投資組合有一定的價值，且派發股息的來源可歸因於公司早期滾存下來的部分資產套現。因此，我們僅可以指出，卡爾．伊坎利用特殊的手段把IEP的估值提升至不合理的水平，而無法確認IEP為龐氏騙局。

後續而言，IEP能否維持派發高額股息很大程度來自大股東卡爾．伊坎的意願，這是因為他必須在大部分情況下選擇以股代息才能令高額股息得以維持，因此這部分或涉及一定的停派或減派息風險。

債券投資者可視之為機會

故勿論高額股息能否維持，在債券層面，我們相信投資者可視這次債券拋售潮為投資機會，皆因IEP的信貸狀況不俗。如表二所示，若我們把其投資組合淨值視為現金等價物，IEP可被當作為一間擁有5.7億元的淨現金公司，償債能力不俗。

表二：IEP控股公司層面的信貸指標

（億美元）	2022年12月底	2023年3月底
總債務	53.1	53.1
總現金	17.2	18.7
投資組合淨值	41.8	40.1
淨現金（現金＋投資組合淨值 - 總債務）	6.0	5.7
CVR Energy 應佔市值	22.3	23.3
其他子公司的估值	28.0	25.4
其他淨資產	0.2	1.3
IEP的資產淨值	56.4	55.8
資料來源：公司公布、奕豐金融編纂 數據截至2023年3月31日

債券名稱	剩餘年期	發行人信貸評級 （標準普爾）	投資者買入價	淨到期收益率（%）
IEP 5.250% 15May2027 Corp (USD)	3.8	BB	88.4	8.7%
資料來源：FSMOne、奕豐金融編纂 數據截至2023年7月14日

企業相關風險

IEP投資基金的策略有大量長倉及短倉部署，若市況或個別股票的走勢與投資團隊的預期存在重大落差，這或導致基金面臨較大額的虧損，從而影響信貸表現。

卡爾．伊坎（IEP大股東及投資基金的主要管理人）已年屆87歲，一旦出現一些健康問題或負面狀況，或影響IEP的營運及投資表現，這具一定程度的關鍵人物風險。

CVR Energy的表現對IEP的盈利及資產項有一定的影響，CVR Energy主要從事石油提煉和氮肥生產，其收入及盈利有較大的週期性，一旦處於下行週期，這將影響IEP的表現及資產淨值。

總結

Icahn Enterprises（IEP）為一間綜合企業及投資公司，其盈利結構可大致分為兩部分：子公司的分部業績，以及投資組合回報。公司的股價可能被嚴重高估，且其高股息率或無法維持。

Hindenburg指控IEP為典型的龐氏騙局。不過，這與龐氏騙局的本質不同，IEP旗下子公司具有實質的業務，其資產項及投資組合有一定的價值，且派發股息的來源可歸因於公司早期滾存下來的部分資產套現。

投資者可視這次債券拋售潮為投資機會。IEP可被當作為一間淨現金公司，償債能力不俗，其債券收益率達8.7%。債券市場上甚少出現一間公司處於淨現金狀態，卻能提供接近9% 的收益率。