債券透視：亞洲高收益債券—仍藏有不少滄海遺珠的投資機會

主要特點：

• 亞洲高收益債券市場的收益率及信貸息差逐漸正常化。現時的高收益率能反映亞洲高收益債券或能提供較大的潛在回報。不過，由於信貸息差低於過去15年的中位數及平均值，從估值角度而言，整個市場仍未算十分吸引。

• 不少內房正嘗試轉型，由過往依賴「三高」的商業模式，務求轉型至更具持續性的發展模式。但由於現時行業銷售低迷、項目利潤率一般跌低至單位數 / 負數及信心危機持續，我們認為內房行業未能夠很快地復甦，整體不確定性仍然偏高。

• 投資者可從四個細分領域內尋找債券投資機會，包括（1）日本高收益、（2）澳洲高收益、（3）本港發展商及（4）更國際化的中資發行人。

• 若投資者希望尋求更具分散化的部署，亦可考慮亞洲高收益債券的精選基金—東亞聯豐亞洲債券及貨幣基金 (美元) A 累積。

亞洲高收益債券市場的收益率及信貸息差逐漸正常化

自2021下半年起，隨着內房危機不斷蔓延，更多內房發展商陷入流動性危機，甚至債務違約。基於指數的篩選機制，一旦該發行人處於違約邊緣或正式違約的前後，指數一般會剔除該發行人。

這些發展導致內房對於亞洲高收益債券指數的佔比愈來愈低（見圖一），不再成為亞洲高收益市場的「龍頭大哥」。取而代之的是，澳門及印度公司佔比變得更加重要，日本及澳洲高收益發行人亦陸續被納入了指數，取代了部分內房發展商的原有地位。

圖一：亞洲高收益債券指數的區域分布及變化（2020年至今）

由2022年起，亞洲高收益債券收益率及信貸息差一直處於較高的水平（見圖二），這是由於內房債的極高收益率所帶動，並沒有太大代表性。隨着更多內房債違約及被剔除於指數之外，內房債佔比已由過去約三成水平，下跌至現時只有約8% 佔比。

圖二：亞洲高收益債券—收益率及信貸息差

亞洲高收益債券市場的收益率及信貸息差逐漸正常化，現時的高收益率（10.4%）及信貸息差（5.8%）確實能反映亞洲高收益債券或能提供較大的潛在回報及相對投資價值。不過，由於信貸息差低於過去15年的中位數（5.9%）及平均值（6.6%），從估值角度而言，整個市場仍未算十分吸引。

內房行業整體不確定性仍然偏高

內房債仍然佔亞洲高收益債券指數約8% 的比例，而內房行業對中國經濟仍有很大的影響力。因此，我們不能忽視內房行業的發展。隨着5月期間的「517新政」（相關文章）及9月底的中央暴力救市（相關文章），政策面已出現很大的反轉，由「房住不炒」總基調轉為現時的「要促進中國房地產市場止跌回穩」，這有望令內房市場進入平穩發展的格局。

另外，我們留意到不少內房正嘗試轉型，由過往依賴「三高」（高負債、高槓桿、高週轉）的商業模式，務求轉型至更具持續性的發展模式。比如正進軍代建行業的融創、世茂、中梁、旭輝等已違約發展商。萬科宣布了其五年轉型計劃，務求提升「現樓」銷售的佔比，以及把經營重心同時投放於住宅開發、物業管理及租賃住宅。

這或代表內房發展商會提高持續性收入的貢獻、提高「現樓」銷售並減少「期樓」銷售比例，以及降低項目週轉率等，這有望降低它們現時極高的營運風險。

不過，由於現時行業銷售低迷、項目利潤率一般跌低至單位數 / 負數（由於去化率偏低，以及需消化過往高地價時期所取得的土地）及信心危機持續（包括影響需求端的購房者信心及影響融資能力的金融機構信心），我們認為內房行業並未能夠很快地復甦，整體不確定性仍然偏高。

那麼，投資者何時應該對內房行業轉向較為中性的態度？我們認為這三項數據（銷售額、新開工面積及行業投資額）將會是關鍵觀察指標。如圖三所示，這些數據的按年增長仍然是負數（或只有低正數增長），在政策發力後，若這些數據能重返較高增長（比如20% 按年增長或以上）兼持續一段較長時間（至少一年或以上），才能表示內房行業較大可能走出低谷。

圖三：內房行業的三項核心指標（單月數據、按年增長）

可從四個細分領域內尋找債券投資機會

在亞洲高收益市場內，什麼類別的債券值得看高好一線？投資者可從四個細分領域內尋找投資機會，包括（1）日本高收益、（2）澳洲高收益、（3）本港發展商及（4）更國際化的中資發行人。

1. 日本高收益

日本由通縮時代進入通脹時期，有望重拾當地消費及投資動能。同時，東京證交所的企業改革令管理層着重公司基本面，能提升整體企業價值。

公司市值反映公司的股權融資能力。如圖四所示，當股價上升，股權融資能力有所提升，公司違約風險確實會下跌，並可能會壓低公司的信貸利差，造就公司更容易發債、能以更低成本借貸，形成潛在的「良性循環」。股票與債券某程度上存在「共生」關係。

圖四：日本高收益發行人的債券與股票的潛在良性循環

不少高收益發行人可受惠於「日本復甦」概念，包括樂天集團及日產汽車（見表一）。它們債券的淨到期收益率達5.0% 至 6.3% 不等，值得投資者留意。

表一：精選日本高收益債券

2. 澳洲高收益

澳洲作為主要資源出口國之一，而當地的高收益發行人主要為金屬類採礦公司，以及採礦服務公司，這些公司均受惠於如火如荼的金屬類大宗商品盛宴。

比如金價與銅價均在歷史高位附近徘徊（見圖五），鐵礦石同樣因中國的救市措施而有不俗的反彈。大宗商品的較高價格既讓採礦公司受惠，它們的收入及利潤率有望維持在不俗水平，從而帶動它們的信貸表現。

圖五：金價與銅價的走勢

同時，採礦服務公司亦是間接受惠者。增長中的礦業公司資本開支計劃（見圖六）將會帶動採礦服務公司的訂單及收入。若大宗商品價格長期偏高，亦會對採礦服務公司有利，皆因客戶訂單應該會增加，採礦服務公司有較大概率能在新合約上加價，利潤率有望擴闊，它們與客戶的對手方風險亦會降低。

圖六：礦業行業的資本開支

隨着大宗商品的價格於高位徘徊一段較長時間後，我們相信無論是礦業公司及採礦服務公司的信貸狀況將會陸續改善，甚至有不俗評級被上調的空間。

表二：精選澳洲高收益債券

3. 本港發展商

本港發展商具多項優勢，包括普遍槓桿率偏低、過去在拿地或投資新項目時比較保守、融資能力較強、有不少投資物業作收租、長線增值及可作抵押用途等，它們的信貸狀況一般較為穩健。

現時本港發展商在新項目銷售上仍達到「貨如輪轉」的效果，它們本港項目的套現難度不大。在銷售及營運上一切如常的情況下，本港銀行會對發展商的融資提供較有力的支持，因此發展商的實際流動性壓力並不大。

同時，本港發展商採用「低負債、低槓桿、慢周轉」的商業模式，這些與內房發展商的「高負債、高槓桿、快周轉」模式完全不同，後者較大機會面臨資金鏈斷裂的風險，這亦解釋了為何大多數民企內房早已陷入債務違約，但未有任何一間中大型本港發展商出現債務違約。

總括而言，內房發展商面臨的不但是債務危機，甚至是生存危機，各發展商陷入「骨牌式倒下」的局面；相反，本港樓市僅屬於下行週期，本港發展商的營運、銷售及融資仍屬正常，因此我們相信本港的大多數發展商具足夠能力抵禦樓市下行週期，大部分中大型發展商的信貸風險相當可控。

投資者可積極考慮部署它們的債券（見表三），當然仍需留意個別發行人的信貸狀況作加以考量。

表三：精選本港發展商高收益債券

4. 更國際化的中資發行人

我們認為選擇一些更國際化的中資發行人具有一定的優勢（見表四），同時可提供更高的收益率。

表四：更國際化的中資發行人與純中資發行人的比較

因此，我們相信這些更國際化中資發行人（見表五）的韌性較強，償債層面一般較純中國高收益發行人有優勢。

表五：精選更國際化中資發行人

投資者可重新審視亞洲高收益債券基金的投資機會

最後，投資者亦可重新審視亞洲高收益債券基金的投資機會。由於內房債已對整個亞洲高收益市場影響力較以往為低，再加上各細分板塊或市場之中亦存在不少投資機會，我們相信這類別有一定的投資價值。若投資者希望尋求更具分散化的部署，可考慮此類別的精選基金—東亞聯豐亞洲債券及貨幣基金 (美元) A 累積。

此基金連續三年成為本平台歐洲高收益債券類別的精選基金，其多年表現強勁，截至2024年3月底，其二年至五年期累計回報均為第一名，再加上其抗跌力相當優秀，在過往八次跌浪之中，有高達六次跌浪的表現排行第一。此基金的穩健表現及抗跌力是被選為本平台精選基金的主要原因。

此基金主要投資於亞洲的高收益債券，但其可以靈活配置於企業債、政府債、高息債及投資級別債，以尋求定期的利息收入、資本增值及貨幣升值。截至2024年9月底，基金投資比重最高的國家是印度，佔基金組合約35%，平均信貸評級為BB，到期收益率高達7.4%。

值得一提的是，近期Adani Group及關聯公司的債券急跌（這是由於美國證監會指控集團與創辦人Gautam Adani違反當地反貪法例），對此基金影響理應不大。截至2024年6月底，此基金所持有的Adani Group及相關債券合共只有0.8%，佔比上很少，理論上並不會拖累基金表現，間接反映基金經理對Adani 債券未有太大信心。

總結

亞洲高收益債券市場的收益率及信貸息差逐漸正常化。現時的高收益率能反映亞洲高收益債券或能提供較大的潛在回報。不過，由於信貸息差低於過去15年的中位數及平均值，從估值角度而言，整個市場仍未算十分吸引。

不少內房正嘗試轉型，由過往依賴「三高」的商業模式，務求轉型至更具持續性的發展模式。但由於現時行業銷售低迷、項目利潤率一般跌低至單位數 / 負數及信心危機持續，我們認為內房行業未能夠很快地復甦，整體不確定性仍然偏高。

投資者可從四個細分領域內尋找債券投資機會，包括（1）日本高收益、（2）澳洲高收益、（3）本港發展商及（4）更國際化的中資發行人。