每週債券熱點：「財務大洗澡」後的新世界發展，能否繼續如期還債？

主要特點：

• 新世界發展在業績後債價已反彈不少，市場對集團如期還款的信心增加。集團未來有大型項目入賬，相信能支撐未來業績表現。

• 新世界的營運表現較差是可預見的，本次業績可解讀為由綜合企業轉型至純地產公司的短期「陣痛」。

• 新世界要達成下個財年的非核心資產出售目標並不困難，其繼續透過變賣非核心資產作減債及還債，而農地價值釋放成為其增長及潛在流動性來源。

• 總括而言，新世界營運表現應會改善。由於未來有大量投資物業項目落成、住宅項目亦會陸續入賬、利息支出已經見頂等因素，再加上其有能力透過自身營運或變賣資產進行減債，以及銀行對其融資支持力度較大，整體違約風險仍然相當可控。

業績公布後債價已反彈不少     市場對集團如期還款的信心增加

9月26日，新世界發展（下稱「新世界」）公布了2024財年業績、未來發展方向及一系列的人事變動。本文將會從業績、未來發展及信貸狀況三方面分析新世界的信貸風險，以及解釋為何新世界債券有較大的吸引力。

市場早前關注新世界本期業績接近200億港元（下同）的虧損，一度導致新世界債券出現小規模的拋售潮。不過，隨着業績正式出台，並釋放出不少補救措施，以及中國一系列政策「落重藥」救市，新世界債券已經反彈不少，其多張債券（包括永續債）的到期或當期收益率已由約12% 水平回落至10.5% 左右，反映市場對集團如期還款的信心增加。

本次業績可解讀為由綜合企業轉型至純地產公司的短期「陣痛」

業績方面，於2024財年（2023年7月至2024年6月），新世界的收入按年下跌34.4%（按年增長已剔除新創建業績）至358億元，主要由於物業發展項目入賬減少，以及建築收入減少，這導致集團的核心營運利潤按年下跌18% 至69億元。不過，集團在未來兩個財年將會有約112億元陸續入賬，包括柏傲莊三期、傲瀧、天瀧及泰峯等大型項目，相信能支撐未來業績表現。

如圖一所示，新世界同期於本港及中國內地的權益合約銷售額分別為15億元及124億元人民幣，前者反映新世界並未有大型項目開售，後者顯示集團在內地銷售狀況尚可，銷售額按年下跌17%，但至少維持在120億元人民幣以上的水平，明顯較同儕約四成的按年銷售跌幅為佳。

圖一：新世界的權益合約銷售額

物業投資分部仍然是新世界較重要的利潤來源。如圖二所示，集團的物業投資分部營運利潤按年上升約9% 至35億港元，五年期間的年度複合增長率高達10%，主要受到「K11」品牌的投資物業較高增長所帶動。這些投資物業賬面值高達2,100億元（包括多項未落成項目），隨着更多投資物業陸續落成，我們相信這分部利潤有望在未來數年內達到50億元或以上，仍為集團最主要的增長來源。

圖二：物業投資的分部營運利潤

而新世界的197億元股東應佔虧損主要來自各方面的減值、撥備及會計虧損（見表一），這些非現金性質的虧損合共約163億元，已解釋了接近八成的虧損。除折舊及攤銷之外，這些虧損均屬於一次性虧損，並建基於集團的會計謹慎性原則所得出的，有理由相信集團或希望進行「財務大洗澡」（Big Bath in Accounting），為未來提供良好業績做好準備。當然，高額的利息開支（約78億元）及稅項（約51億元）亦構成集團無法實現股東應佔純利的原因。集團亦因此暫停了派發股息，算是對於債權人的一種良好交代。

表一：非現金性質的虧損

正如先前我們的文章〈債券更新：新世界發展的盈利預告對債券投資者有何啟示？〉所提及的觀點，集團營運表現較差是可預見的，並於2024財年無大型住宅項目入賬，同時把具持續盈利能力的新創建出售，意味着集團失去每年至少約30億元的營運利潤。本次業績亦可解讀為集團賣出了新創建後，由綜合企業轉型至純地產公司後的副作用及短期「陣痛」。

繼續變賣非核心資產作減債    農地價值釋放成為增長及潛在流動性來源

於最近的業績發佈會上，新世界提出2025財年的非核心資產出售目標為130億元，把「K11」品牌的管理權分享予前行政總裁鄭志剛的私人企業，出售代價為2.1億元，以及擬把75% 啟德體育園的股權（營運權）出售予周大福企業（鄭家的私人企業），代價仍有待商確。

值得補充的是，「K11」品牌及投資物業的營運及擁有權仍然在新世界手上。而啟德體育園屬於新世界與政府合作的項目，政府承擔約300億元的建築開支，新世界則負責設計、興建及營運，並以自負盈虧方式營運該項目約20年。我們推斷這項目原先會為集團每年帶來約8億至12億元左右的現金流，因此估計這次營運權轉讓的代價應會價值至少50億元或以上。這間接反映集團要達成下個財年的非核心資產出售目標並不困難，能繼續透過變賣非核心資產作減債及還債。

在這次業績，管理層已沒再提及2026財年時達到約 50% 的核心利潤為經常性利潤的目標，或反映集團已放棄這項指引，未來更為依賴中港兩地的物業銷售收入。不過，集團應會在閒置農地的轉化上，引入更多與內地的央企及國企進行合作（見表二），包括賣出全數或部分地權予央企、國企，以及共同開發物業發展項目等。

表二：農地轉化為流動性的方法

這些農地的價值釋放應能成為新世界的增長及潛在流動性來源，一方面集團可利用農地用途轉換的方式補充在港的土地儲備，推動將來發展，另一方面則可以把農地轉化為具現金流的項目，或出售予第三方或政府，釋放出流動性。

能透過營運或變賣資產減債    融資能力不俗

信貸狀況方面（見表三），截至2024年6月底，新世界的總債務（包括永續債）為1,928億元，按年下降19%，債務跌幅不俗，反映集團有能力透過自身營運及變賣資產進行減債。

表三：新世界的信貸指標

另外，由於新世界入賬了高達約200億元的虧損，因此集團的槓桿率無可避免地惡化，比如淨債務 / 總物業資產及淨負債率分別上升至48% 及87%。不過，這些槓桿率仍處於可控水平，尤其是考慮到淨債務 / 總物業資產為48%，即使物業資產貶值一半，集團仍有可能償還全數本金，間接反映信貸風險可控。

另外一條警戒線則為惡化中的利息覆蓋率，尤其是單計24財年下半年，利息覆蓋率更是少於一倍。不過，正如上述提到的觀點，新世界營運表現較差是可預見的，我們相信未來集團的盈利能力將會因大型住宅項目及更多投資物業落成而導致業績改善，再加上其處於減債步伐，平均融資成本或會因進入減息環境而回落（利息開支或能回落約10% 至約70億元的水平），這項指標不難回復到以往的1.5倍或以上的水平。

值得一提的是，新世界的物業資產抵押比率上升至29%，但仍處於非常可控及健康的水平。這項比率值得投資者關注，皆因若集團陷入流動性危機，這項比率應該先會上升至「可抵押則抵押」的高水平（不過，即使這項比率偏高，亦不代表集團一定會陷入流動性危機）。

年初至今，新世界已取得銀行再融資高達510億元的貸款，近期發行了一筆的四億美元債及取得，反映其融資能力不俗。同時，集團持續增加境內人民幣借款以降低融資成本，有望令其平均融資成本下跌至4.5% 左右的水平。

整體違約風險仍然相當可控

總括而言，新世界營運表現應會改善，主要由於未來有大量投資物業項目落成、住宅項目亦會陸續入賬、利息支出已經見頂等因素，再加上集團有能力透過自身營運或變賣資產進行減債，以及銀行對其融資支持的力度較大，整體違約風險仍然相當可控。

投資者可考慮其不同年期的債券，而「NWDEVL 4.750% 23Jan2027 Corp (USD)」及「NWDEVL 5.875% 16Jun2027 Corp (USD)」的淨到期收益率已達到10% 以上，有較大的吸引力。

至於想把握是次危機並尋求極高回報的投資者，則可考慮部署新世界的永續債「NWDEVL 4.800% Perpetual Corp (USD)」或「NWDEVL 6.250% Perpetual Corp (USD)」，淨當期收益率達10.5% 以上，我們曾撰文分析這兩張永續債的回報率及風險，投資者可參考〈債券透視：小注博大贏？危機下新世界及普洛斯永續債能成為極高回報的投資策略？〉作進一步了解。

企業相關風險

雖然中央宣布了一系列的救市措施，本港政府亦宣布了「撤辣」，但尚未能確定內地及本港樓市的下行週期已經結束。若樓市氣氛進一步低迷，導致新世界銷售能力大幅下滑，並長時間持續的話，集團的經營狀況或會繼續惡化。

新世界其中一項還債手段為變賣非核心資產，這涉及一定的執行風險。若集團最終未能成功賣出大量的非核心資產，這或會增加其流動性壓力。若這些資產最終的出售價過低，亦可能反映其資產變現能力較預期中弱，這會影響其預期的償債能力。

內房行業的信心危機仍有蔓延的跡象，若內地居民對新世界品牌信心受挫，或會導致新世界合約銷售額出現斷崖式下跌，同時集團將會由現時擁有項目利潤率上的優勢，演變成要為內房項目進行大幅減值，這會影響其資產價值及流動性表現。

新世界較依賴銀行貸款作再融資，若銀行因任何原因而決定收緊其融資額度，這將會顯著增加其流動性壓力及違約風險。

若新世界有輕微的流動性壓力，其可以暫停永續債的票息，這不構成債務違約，代表永續債投資者不能從法律途徑索償公司拖欠的票息及本金，只能被迫等待集團將來改善營運狀況後償還累積的票息，或者等待集團正式債務違約才能與其他債券一同進行債務重組。

總結

新世界發展在業績後債價已反彈不少，市場對集團如期還款的信心增加。集團未來有大型項目入賬，相信能支撐未來業績表現。

新世界的營運表現較差是可預見的，本次業績可解讀為由綜合企業轉型至純地產公司的短期「陣痛」。

新世界要達成下個財年的非核心資產出售目標並不困難，其繼續透過變賣非核心資產作減債及還債，而農地價值釋放成為其增長及潛在流動性來源。

總括而言，新世界營運表現應會改善。由於未來有大量投資物業項目落成、住宅項目亦會陸續入賬、利息支出已經見頂等因素，再加上其有能力透過自身營運或變賣資產進行減債，以及銀行對其融資支持力度較大，整體違約風險仍然相當可控。

風險披露聲明