債券透視：普洛斯的華麗轉身—出售海外資產管理業務後的部署

整體表現不過不失   其資產套現能力不俗

普洛斯（GLP Pte）公布了2024上半年業績，截至2024年6月底，若剔除即將賣出的GCP International後，集團的資產管理規模為810億美元（下同）。

2024上半年，普洛斯的收入約10.5億元，按年下跌11%，主要由於租金收入下跌，集團持續變賣手持的資產予同儕及其管理基金所致。其核心EBITDA（包括已實現公允價值收益及持續性EBITDA）按年下跌10% 至5.9億元，整體表現不過不失。

值得一提的是，普洛斯明顯削減了一定的營運及資本開支。如圖二所示，於2024上半年，集團的主要現金開支（包括直接成本、營運開支及資本開支）按年下跌了20% 至12.0億元，這有望為集團帶來較佳的現金流表現。

圖二：普洛斯的直接成本、營運開支及資本開支

於2024上半年，普洛斯成功為旗下基金集資約30億元，閒置投資資金（dry powder）維持在125億元的高水平。這些集資及閒置投資資金成為普洛斯變賣資產的關鍵，令集團能以合理價輕易地套現賬面上的物業投資，大幅度降低變賣資產時所受到宏觀經濟環境的影響。

如圖三所示，集團能於2022年起（內房危機以來）至今賣出超過100億元的資產，反映其資產套現能力不俗，這亦帶動其已實現公允價值收益表現。

圖三：普洛斯透過出售所得的投資現金流入及已實現公允價值收益

出售海外資產管理權補充流動性   並成為下張到期債券的償債來源

10月8日，普洛斯宣布擬出售GCP International （負責海外資產管理業務，為GCP的子公司）予Ares Management（下稱「Ares」），總代價為37億元（包括18億元現金及價值19億元Ares股份）及額外最高15億元的與業績掛勾的代價。由於普洛斯對GCP 及GCP International的應佔權益為58%，普洛斯選擇收取較大比例的現金，因此將會收取15億元的現金及價值3億元的Ares股份。

普洛斯指出售GCP International後，GCP 仍能保留原先68% 的費用相關收入（Fee-related earnings），預計集團僅失去約8% 的核心EBITDA，對其盈利能力影響不大。

另外，普洛斯預計國際業務（主要為約50億元海外投資）對其核心EBITDA的貢獻仍高達約三成，其區域分散的優勢仍然存在，仍然屬於我們一直看好的更國際化中資發行人之一。

由於集團僅賣出海外資產管理權，與旗下基金並無關係，因此不會影響集團的閒置投資資金，集團仍可出售手上資產予旗下基金，作為取得流動性及回收資金的途徑之一。

我們相信這項交易能為普洛斯補充流動性。普洛斯過去一年半曾多次提出出售與中國相關的物流資產，甚至有傳會把普洛斯中國的大多數股權出售。事至如今，這些重大資產出售的交易並未有太大進展，但集團確實需要一定的資金用於償債。

這18億元的現金及股份將會舒緩集團的流動性壓力，亦是下一張到期債券「GLPSP 3.875% 04Jun2025 Corp (USD)」重要的償債來源，這張債券本金額為10億元。

交易預計於2025上半年內完成    按時完成的可能性較大

這項交易預計於2025上半年內完成。對於Ares 而言，其資產管理規模將會增加10% 至4920億美元，包括約190億的日本資產管理權，能即時擴大Ares在日本的規模。另一好處是GCP International幾乎全數收入均是費用相關收入，與Ares追求輕資產（asset-light）的發展目標一致。

截至2024年6月底，Ares擁有約11.9億元的流動性（包括2.8億元及9.1億的未動用信貸額度），其已取得20億元的過渡貸款承諾，可用於此收購。另外，Ares目前信貸評級為高投資級別的BBB+ / A- （標準普爾 / 惠譽），反映其發行債券補充資金的難度並不高。因此，Ares按時完成交易的可能性較大，與交易相關的執行風險偏低。

槓桿水平可控    擁有多種渠道償還債券

至於信貸狀況方面，截至2024年6月底（見表一），普洛斯的淨債務 / 總投資（包括投資物業及股權投資）為44%，淨債務 / 核心EBITDA為6.2倍，集團槓桿水平可控。其利息覆蓋率為2.2倍，整體信貸表現尚可。

表一：普洛斯的信貸指標

即使不考慮來自普洛斯中國的貢獻，普洛斯仍有多種渠道償還即將到期的2025年債券（本金額10億元）：

• 利用套現GCP International所得的15億元現金款項
• 手持現金（剔除普洛斯中國後約8億元，見表二）
• 從母公司GLP Bidco收回應收款（應收款約45億元）
• 變賣投資物業資產予旗下基金或同儕（剔除普洛斯中國後的總投資約46億元，見表二）
• 向銀行借取境外貸款，或利用境外的物業投資及股權投資作為抵押品
• 其自身擁有5.6億元未動用信貸額度（截至2024年6月底），並已於其後取得額外5億元的循環信貸額度，或可利用新增融資償還債券本金

我們曾多次強調普洛斯擁有多項優勢，包括（1）穩健的商業模式、（2）區域分散、（3）具華麗的股東陣容、（4）負債水平不高且坐擁大量投資物業和股權投資及（5）擁有管理基金的閒置投資資金和股權融資機會，這些優勢有助集團渡過這次中國房地產危機。

未來兩年，普洛斯（包括普洛斯中國）將有兩張境外債到期，分別為「GLPSP 3.875% 04Jun2025 Corp (USD)」及「GLPCHI 2.950% 29Mar2026 Corp (USD)」，本金額分別為10億元及7億元（見表三）。鑑於集團有充分能力把資產或業務變現（不論是投資物業、股權投資及基金管理業務），並有足夠流動性償付這兩張債券，我們相信這些債券的信貸風險相當可控。

其中，「GLPCHI 2.950% 29Mar2026 Corp (USD)」的淨到期收益率為9.3%，有較大的吸引力，適合一些尋找較高收益的投資者。

表三：普洛斯（包括普洛斯中國）的境外債（不包括永續債）

永續債被提前贖回的可能性不高   仍有不俗的投資價值

至於永續債方面（見表四），自我們於2月時提出普洛斯的永續債有可能成為極高回報的投資策略後（相關文章），其永續債的價格已由 $37-$39急升約50% 至現時的 $55-$57，我們對此表現並不感到意外，永續債已為當時買入的投資者帶來豐厚回報。

表四：普洛斯的永續債

• 若普洛斯選擇於第一次票息重置時贖回，這兩張永續債的淨贖回收益率高達30% 或以上。不過，其永續債被提前贖回的可能性不高，這是由於集團一度嘗試發行新債（及後宣布取消），而該擬發行的新債融資成本（約10%）遠高於票息重置利率（估計值約7.2% 至7.8%）。
• 我們更樂意看見普洛斯不提前贖回永續債，這些永續債的票息重置利率估計約7.2% 至7.8%，相當於票息重置後的當期收益率高達12.6% 或以上，信貸息差偏高，具有很大的吸引力。
•  歷時若信貸息差再度收窄，會帶動永續債價上升，投資者所得的年化回報率（包括票息及資本增值）或高於現時及預測的當期收益率。

• 若集團有輕微的流動性壓力，其可以暫停票息，這不構成債務違約，代表投資者不能從法律途徑索償公司拖欠的票息及本金。
• 這些永續債屬於次級債券。若公司不幸債務違約，在重組或清算層面，永續債持有人的償債優先度會較後。

普洛斯較為依賴銀行貸款再融資，若銀行不願意提供再融資，將會顯着增加其流動性壓力及違約風險。

普洛斯的資產變現較取決於旗下基金的集資能力及閒置投資資金。若這些基金失去集資能力及閒置投資資金，將會為普洛斯的資產變現增添較大的變數。

GCP International交易所得的現金款項為集團目前較重要的償債來源。若交易意外告吹或延期，或會增加普洛斯的流動性壓力。

在完成出售GCP International後，從海外業務貢獻的利潤佔比預計將會下降至約30%，代表普洛斯的業務及資產更集中於國內，其營運及信貸表現更容易受到中國經濟下行及內房危機所帶來的影響。

普洛斯的收入來源看似多元化，但其實互相關聯。若物流地產市場受壓，其租金收入、投資及基金管理各方面均可能面臨一定程度的收入下跌或估值上的損失。

最近，普洛斯曾嘗試發行新債並進行同步要約回購2025年債券，但因發行時市場需求較弱，導致其不能以較佳的票面利率發行新債，其選擇終止發行新債及該要約回購計劃。這反映集團仍未能在市場上自由地發行新債作再融資，仍需要依賴其他償債方法，比如變賣資產等方式償債，涉及一定程度的執行風險。

總結

普洛斯的業績表現不過不失，集團的基金集資及閒置投資資金成為其變賣資產的關鍵，能以合理價輕易套現賬面上的物業投資，可見其資產套現能力仍然不俗。

普洛斯向Ares Management出售海外資產管理業務，以補充流動性，交易代價成為下張到期債券的償債來源。此交易預計於2025上半年內完成，按時完成的可能性較大。

普洛斯槓桿水平可控，其擁有多種渠道償還債券。其債券的信貸風險相當可控，2026年債券到期收益率達9.3%。兩張永續債被提前贖回的可能性不高，但仍有不俗的投資價值。