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主要特點：
- 中國監管機構近期出台新一輪房地產救市方案，包含政府收購存量住房、取消住房貸款利率下限等，整體力度前所未見，相信短期內對房地產市場有正面影響。
- 若救市政策得以全面實施，有一定概率幫助開發商走出困境。受利好消息刺激，房地產美元債價格已有所反彈，部分信貸質素相對穩定的開發商債價或有進一步上升空間。
四項重磅政策
1. 降低全國層面個人住房貸款首付比例，其中首套房最低首付比例從之前的20%下調至15%。
2. 取消全國層面個人住房貸款利率下限，以及下調住房公積金貸款利率0.25個百分點
3. 設立3,000億元保障性住房再貸款
4. 支持地方政府以合理價格回收土地
我們認為前兩項政策與過往政策類似，只不過是擴大到全國範圍，相信對樓市實際幫助有限。而後兩項政策則是前所未見的供應端調控政策，其中3,000億元人民幣（下同）的保障性住房再貸款對本輪政策意義深遠，甚至可以說是迄今為止支持力度最強的房地產政策。以下為該政策資料：
表一：3,000億元保障性住房再貸款
用途 | 收購已建成未出售的商品房 |
規模 | 3,000億元人民幣 |
期限 | 1年，可展期4次 |
收購主體 | 地方國企（不得為地方融資平台） |
收購方式 | 自願參與 |
資料來源：互聯網，奕豐金融編纂 | |
從表一可以看到，設立保障性住房的目的是收購已建成未出售的商品房，並用作配售型或配租型保障性住房。簡單來説，中國政府會向低收入家庭提供社會福利性住房，包括廉租房及經濟適用房等，正常情況下這部分住房以非市場化方式修建，房地產開發商不會參與其中。本輪政策出台後，地方政府不再或減少修建這類住房，轉而從市場上直接購買已完工的商品房。
由於地方政府財政並不寬裕，因此由央行借款給包括四大行在内的21間商業銀行，再由它們借款給參與收購的地方性國企。為降低地方債務風險以及防止資金挪用，地方融資平台不得參與收購。值得一提的是，再貸款利率僅有1.75%，低於政策利率（一年期中期借貸便利為2.5%）和市場利率（一年期銀行同業存單利率為2.1%），再加上收購的是已建成項目，潛在風險可控，因此相信這21間商業有動力積極參與收購保障性住房。
從規模上看，央行出資規模多達3,000億元，若考慮到央行按照貸款本金規模的60%發放再貸款，預計可帶動銀行貸款5,000億元，大約是2023年全國商品房銷售總額的4.3%，需求端上的刺激效果不容忽視。從參與方式來看，開發商自願參與，收購主體以合理價格收購。基於當前市場需求疲軟、房價下行壓力較大的背景，我們認為最終收購價格會比市場價格有些許折扣，預計在20-30%左右。此外，鑑於最終是由地方政府自行決定收購方式，我們預計地方政府可能會優先考慮當地國企開發商。
總括而言，政府收購未出售的商品房，加上未來將回購土地，令本輪政策的整體寬鬆力度前所未見，反映中央政府挽救房地產行業的決心。同時減少了房地產市場的供應量，對樓價無疑有正面影響，而樓價企穩令房地產投資屬性恢復，才有希望真正引導市場走出困境。另外，我們相信這些政策只是房地產供應端調控的開始，未來或有一系列政策出台，如央行加碼資金投放規模等。如果政策全面實施，我們不排除房地產基本面出現轉折點的可能性。哪些發展商會是受惠者？
「517」新政出台後，已有多個城市宣布將收購商品房作為保障性住房。毋庸置疑的是，有項目入選收購名單的發展商將成為潛在受惠者。雖然如何篩選潛在收購項目等政策細節尚不得而知，但從部分城市已公布的收購計劃，我們能夠管中窺豹。以杭州市臨安區為例，當地住建局計劃收購1萬平方米住房作為公共租賃住房，並對房源提出兩個主要要求： 1. 供應商具有良好的商業信譽和健全的財務會計制度，並在近三年經營活動中無重大失信行為。2. 單套房建築面積不超過70平方米。
由此看來，能夠參與其中的開發商必定是信貸狀況大致良好，在公開市場上沒有重大債務違約。其次，由於用作為保障性住房，我們認為挑選的房屋質素整體普通且平均售價較低，因此將一批專攻高檔住宅的發展商排除在外。綜合以上幾點，我們認為目前最能夠受惠於新政策的莫過於全國布局、不同類型住宅均有開發、且營運狀況穩定的開發商，如萬科及龍湖等。
房地產債價反彈
我們注意到，在新政策出台前，房地產美元債券已有相當明顯的升幅。新政策公布後，市場反應積極，部分信貸質素相對穩定的開發商債價或有進一步上升空間。我們於下表中列出部分急升的内房債/地產相關債券以供大家參考。這裡重申我們的看法，即便部分優質發展商債價有所反彈，但在行業基本面出現顯著改善前，整體房地產美元債券未算有吸引力，投資者應當留意房地產發行人以外的板塊。
表二：政策推動下急升的部分內房債／地產相關債券
債券名稱 | 發行人／擔保人 | 近三個月低位 | 現價 | 反彈幅度 |
新城發展 | $18.5 | $56.0 | +203% | |
龍湖 | $33.5 | $65.5 | +96% | |
VNKRLE 3.500% 12Nov2029 Corp (USD) | 萬科（支持函提供者） | $36.0 | $59.0 | +64% |
CHJMAO 4.250% 23Jul2029 Corp (USD) | 金茂 | $53.0 | $74.5 | +41% |
瑞安 | $53.5 | $70.5 | +32% | |
DALWAN 11.000% 13Feb2026 Corp (USD) | 大連萬達（支持函提供者） | $63.7 | $79.5 | +25% |
仁恒置地 | $68.1 | $84.5 | +24% | |
普洛斯中國 | $74.1 | $86.5 | +17% | |
資料來源：FSMOne 數據截至2024年5月17日 | ||||
總結
中國監管機構近期出台新一輪房地產救市方案，包含政府收購存量住房、取消住房貸款利率下限等，整體力度前所未見，相信短期內對房地產市場有正面影響。
若救市政策得以全面實施，有一定概率幫助開發商走出困境。受利好消息刺激，房地產美元債價格有所反彈，部分信貸質素相對穩定的開發商債價或有進一步上升空間。
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