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主要特點：
- 復星國際的資產變賣所得的回款，讓集團有充足流動性如期償債。集團在過去兩年已如期償還十多張境外內債券，其償債高峰期已過。
- 復星國際的營運表現尚可，復星每年從子公司所收到的股息收入約70億元，將為集團提供不俗的現金流。
- 鑑於集團的經營地點分散，而且擁有較多元化業務、較廣泛的融資渠道、恆常的股息收入、大量上市公司股權及待售資產，因此集團的違約風險可控，預計其未來仍能如期償還其債券。
資產變賣所得的回款 讓集團有充足流動性如期償債
我們曾於〈債券更新：復星國際—市場信心薄弱下的受害者〉預判復星國際（下稱「復星」）能通過變賣資產渡過當時的難關。
2022年至今，復星提出了「瘦身」行動，這概念貫穿了其發展策略。集團持續變賣其子公司的股權及資產（見表一），兩年內合計透過資產套現的回款達到566億元人民幣，核心的資產變賣包括南鋼股份、建龍股份、泛亞航運、Ameritrust Group等，這些回款讓集團有充足流動性如期償還多張境外債（見表二），合共約34.8億美元。
另外，復星子公司復地集團（佔復星集團總資產約22%）亦順利償還多張境內債，在兩年間合共償還約89億元人民幣。
表一：復星集團2022下半年起的資產出售進展
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公布日期 |
出售資產名稱* |
出售方式 |
行業 |
主要經營地點 |
買家 |
總代價 |
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2024年2月 |
Guide Investimentos SA Corretora de Valores |
轉讓 |
投資管理 |
巴西 |
Banco Safra |
未有披露 |
|
2024年1月 |
新華保險170萬股 |
公開市場出售 |
保險 |
中國 |
/ |
2,278萬港元 |
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2024年1月 |
BANCO COMERCIAL PORTUGUÊS (BCP) 8.46億股 |
公開市場出售 |
銀行 |
葡萄牙 |
/ |
約4.3億歐元 |
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2023年上半年 |
上海泛亞航運約9%股份 |
轉讓 |
航運 |
中國 |
未有披露 |
未有披露 |
|
2023年5月 |
廣州南方總部大康 |
轉讓 |
地產投資 |
中國 |
知識城集團 |
未有披露 |
|
2023年3月 |
南鋼股份約60%股權 |
轉讓 |
鋼鐵 |
中國 |
中信股份 |
136億元人民幣 |
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2023年1月 |
天津建龍25.7%股權 |
轉讓 |
鋼鐵 |
中國 |
建龍重工及Camdragon Investment |
67億元人民幣 |
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2023年1月 |
Ameritrust Group |
轉讓 |
保險 |
美國 |
Accident Fund Holdings |
7.4億美元 |
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2022年12月 |
洛克石油 |
轉讓 |
能源 |
中國及澳洲 |
海南礦業 |
1.63億美元 |
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2022年12月 |
復朗集團 |
IPO上市 |
服裝 |
環球 |
/ |
上市估值約10億元 |
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2022年12月 |
中山公用8%股權 |
轉讓 |
公用事業 |
中國 |
中國華融 |
7.7億元人民幣 |
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2022年下半年 |
中山公用5%股權 |
公開市場出售 |
公用事業 |
中國 |
/ |
2.3億元人民幣 |
|
2022年12月 |
酷特智能6%股權 |
公開市場出售 |
服裝 |
中國 |
/ |
1.5億元人民幣 |
|
2022年11月 |
海南礦業3%股權 |
未知 |
能源 |
中國 |
/ |
4億元人民幣 |
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2022年10月 |
豫園股份5%股權 |
轉讓 |
零售 |
中國 |
浙江青展實業 |
12.5億元人民幣 |
|
2022年9月 |
永安保險26%股權 |
轉讓 |
保險 |
中國 |
陝西財金及陝西信增 |
14.5億元人民幣 |
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2022年9月 |
中糧科工6%股權 |
公開市場出售 |
專業技術服務業 |
中國 |
/ |
4.6億元人民幣 |
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2022年9月 |
三元股份2%股權 |
公開市場出售 |
農業和畜牧業 |
中國 |
/ |
1.24億元人民幣 |
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2022年9月 |
復星醫藥3%股權 |
公開市場出售 |
醫藥 |
中國 |
/ |
32億元人民幣 |
|
2022年9月 |
復星旅遊文化2.2%股權 |
公開市場出售 |
娛樂 |
中國 |
/ |
2.4億港元 |
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2022年9月 |
新華保險2615.95萬股 |
公開市場出售 |
保險 |
中國 |
/ |
4.47億港元 |
|
2022年6月 |
青島啤酒4.9%股權 |
配售 |
食品及飲料 |
中國 |
/ |
41.4億港元 |
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*只計及預計能回款至復星母公司層面的資產出售 資料來源：彭博財經、公司公布、奕豐金融編纂、網上不同資源 資料截至2024年2月23日 |
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表二：集團償還境外債的紀錄
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日期 |
回購／償還本金 |
債券名稱 |
本金額 |
|
2022年3月23日 |
償還 |
FOSUNI 5.250% 23Mar2022 Corp (USD) |
約6.5億美元 |
|
2022年6月20日 |
要約回購 |
FOSUNI 3.300% 09Oct2022 Corp (EUR) |
約3.84億歐元 |
|
2022年6月20日 |
要約回購 |
FOSUNI 5.500% 17Aug2023 Corp (USD) |
約3.8億美元 |
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2022年8月17日 |
償還（被行使認沽權） |
FOSUNI 5.500% 17Aug2023 Corp (USD) |
約7,689萬美元 |
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2022年9月23日 |
公開市場回購 |
FOSUNI 3.300% 09Oct2022 Corp (EUR) |
約1.1億歐元 |
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2022年10月9日 |
償還 |
FOSUNI 3.300% 09Oct2022 Corp (EUR) |
約2.7億歐元 |
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2023年1月29日 |
償還 |
FOSUNI 5.950% 29Jan2023 Corp (USD) |
4.5億美元 |
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2023年5月6日 |
償還 |
FOSUNI 4.350% 06May2023 Corp (EUR) |
約3.5億歐元 |
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2023年7月2日 |
償還 |
FOSUNI 6.750% 02Jul2023 Corp (USD) |
7億美元 |
|
2023年8月17日 |
償還 |
FOSUNI 5.500% 17Aug2023 Corp (USD) |
約1,160萬美元 |
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合共 |
約34.8億美元 |
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資料來源：彭博財經、公司公布、奕豐金融編纂 資料截至2024年4月9日 |
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在復星成功渡過2022年及2023年後，集團的償債高峰期已過。如圖一所示，集團未來四年只有合共約28.4億美元的境外債到期，而且到期日分布尚算平均。考慮到集團旗下上市公司股權市值約86.4億美元（表三），繼續變賣這些資產用作償債的執行難度並不高。
圖一：境外債的到期日分布
| 公司名稱 | 市值 | 集團持股量* （%） |
股權價值 （億美元） |
| 復星醫藥 | 556億元人民幣 | 36% | 27.6 |
| 豫園股份 | 246億元人民幣 | 62% | 21.0 |
| 海南礦業 | 146億元人民幣 | 46% | 9.2 |
| 復星旅遊文化 | 47億港元 | 78% | 4.6 |
| 葡萄牙商業銀行 Banco Comercial Português (BCP) |
47億歐元 | 20% | 10.1 |
| 三元股份 | 65億元人民幣 | 18% | 1.6 |
| 寶寶樹 | 4.4億港元 | 30% | 0.2 |
| 復朗集團 | 2.2億美元 | 60% | 1.4 |
| PAREF SA | 6,494萬歐元 | 59% | 0.4 |
| 萬盛股份 | 56.8億元人民幣 | 30% | 2.3 |
| Ageas | 80.2億歐元 | 9% | 7.8 |
| 合共 | 86.4 | ||
*只計算復星國際的直接持股量 資料來源：公司公布、彭博財經、奕豐金融編纂 數據截至2024年4月9日 |
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營運表現尚可 股息收入可作為償債之用
經營狀況方面，復星的總收入約1,982億元人民幣（下同），按年上升8.7%；股東應佔純利約14億元，轉虧為盈，主要受惠於保險業務轉虧為盈及資管業務的虧損大幅減少（分部業績見表四），整體營運表現尚可。
在集團層面，復星每年從子公司所收到的股息收入約70億元，將為集團提供不俗的現金流，作為償債之用。
表四：復星的分部業績（按照對於股東應佔純利的貢獻）
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（億元人民幣） |
2023年 |
2022年 |
按年變化 |
核心子公司 |
|
健康 |
5.8 |
13.5 |
-57% |
復星醫藥 |
|
快樂 |
-2.6 |
15.6 |
/ |
豫園股份 復星旅遊文化 復朗集團 |
|
保險 |
7.9 |
-29.7 |
/ |
Fidelidade 鼎睿再保險 復星保德信人壽 |
|
資管，包括銀行、及地產投資業務 |
-5.5 |
-19.1 |
/ |
Hauck Aufhäuser Lampe Privatbank AG (HAL) BANCO COMERCIAL PORTUGUÊS (BCP) 復地集團旗下的地產業務 |
|
智造 |
9.3 |
12.0 |
-22.3% |
海南礦業 萬盛股份 |
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資料來源：公司業績、奕豐金融編纂 數據截至2023年12月31日 |
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整體違約風險可控 未來集團仍能如期償還其債券
截至2023年底，復星的集團層面總債務為888億元，較2022年底時下降約9.3%，反映上述「瘦身」行動確實達到降槓桿的效果。現時，復星尚有大約700億至800億元的待售資產，目標在未來一至兩年內把集團層面的總債務降至500億元或以下的水平。
考慮到復星的資產位於不同國家、子公司業務或所投資的企業十分多元化，境外內收入及資產佔比大約各佔一半。即使集團未必能夠發行境外債，其亦有較廣泛的融資渠道，包括借取境內外的銀行貸款、股權融資、為子公司引進戰略投資者、把旗下非上市業務或私人公司逐步上市、發行資產抵押證券或中期票據等，我們相信集團的整體違約風險可控。
現時復星多張債券的淨到期收益率約10% 至12%（見表四），應充分反映國內地產行業為集團帶來的系統性風險。鑑於集團的經營地點分散，而且擁有較多元化業務、較廣泛的融資渠道、恆常的股息收入、大量上市公司股權及待售資產，我們相信集團能如期償還表四提到的境外債券，順利解決其債務危機。
表四：復星的境外債券
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債券名稱 |
年期 |
未償還本金額 |
投資者買入價 |
淨到期收益率 |
|
FOSUNI 6.850% 02Jul2024 Corp (USD) （債券快線成員） |
0.2 |
6億美元 |
99.0 |
9.9% |
|
1.5 |
7億美元 |
92.3 |
11.4% |
|
|
2.1 |
5億美元 |
87.0 |
12.1% |
|
|
FOSUNI 3.950% 02Oct2026 Corp (EUR) |
2.5 |
5億歐元 |
82.4 |
12.1% |
|
2.8 |
5億美元 |
82.5 |
12.6% |
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資料來源：FSMOne 數據截至2024年4月10日 |
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投資債券的主要風險
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投資高收益債券的主要風險
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| 具有某些特點的債券 某些債券可能別具特點及風險，投資時須格外注意。這些債券包括：
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附註
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