債券更新：復星國際—市場信心薄弱下的受害者

• 復星國際（下稱「復星」）的債價近日急挫，債券快線上「FOSUNI 6.850% 02Jul2024 Corp (USD)」已大幅下跌至約67元左右的水平。

• 引發恐慌性拋售的事緣來自穆迪（Moody’s）於6月14日發布的一份評級報告：內容大致指出復星在母公司層面的流動性偏弱，其現金水平不足以償還未來12個月內到期的短期債務，境內外債券的再融資難度較高，而且房地產行業低迷亦導致其子公司復地集團的流動性壓力增加，帶來一定程度的傳遞風險。因此，穆迪把復星的Ba3評級列入下調觀察名單。

• 近日，復星提出要約回購於2022年8月可作回售及2022年10月到期的兩張境外債，尚未贖回的本金總額分別為3.8億美元及3.84億歐元。起初，這項要約的最高接納金額為合共2億美元。及後，復星在要約公告中作出調整，將回購比例提升至全額回購，希望此舉能令市場恢復信心。

• 值得一提的是，部分報導指復星面臨高達6,000億元負債壓頂，其實這只是復星合併報表上的總負債數字（2021年底：6,032億元人民幣（下同）），並非真正需要由復星在母公司層面上償還的債務。這6,000億總負債數字包括旗下子公司（例如豫園股份、復星醫藥、多間保險公司、復星地產）的無息負債及有息債務。理論上，復星對這些子公司的負債或債務並不具連帶責任。

• 事實上，多年以來，復星於母公司層面的現金短債比一直低於一倍（見表一），這並非代表復星的流動性存在問題，反而是復星商業模式的自然結果。復星這類綜合企業一般會避免持有過多閒置資金，而會把大部分資金投放於旗下的既有業務、新業務或金融產品，做好資本配置，務求提高自身的投入資金回報率（Return on Invested Capital）。因此，其母公司層面的現金水平偏低，不應成為指控其流動性存在問題的原因。

表一：復星於母公司層面的信貸指標

• 不過，無論下跌的理由是否充分，現時市場信心薄弱，已導致復星債券遭到拋售，這的確會對其自身流動性構成影響。最顯然易見的原因為復星再融資渠道被收緊，因此現時難以在公開市場上發債，未能以債券再融資的方式作償還即將到期的債務。

• 若我們把其可將在2022年8月作回售及10月到期的兩張美元債納入考量，復星於母公司層面的經調整短期債務則約151億元，其資金缺口（經調整短期債務扣減現金及銀行存款）約87億元，確實會有流動性壓力。

• 極端假設下，若復星完全無法取得新的銀行或債券融資，復星仍有能力渡過這次難關。單靠變賣部分上市公司股權（現時市值達1,026億元，見表二），即使折讓了仍然完全足夠覆蓋其母公司層面的總債務（約276億元）及2024年或之前到期的境外債（約195億元）。更何況集團可透過供股、配股、子公司派發股息或借款等方式補充其資金缺口。不過，這存在一定程度的執行風險。

表二：復星國際旗下上市公司股權的市值*

• 復星應會變賣部分子公司的股權，為償還債券做好準備，並爭取時間恢復投資者的信心。至於中長遠而言，若市場信心仍未恢復，導致復星未能發債作再融資，集團或需變賣其部分核心子公司的多數或全數股權，以降低母公司層面的槓桿水平。

• 投資者可密切留意其會否有變賣資產的動作，尤其是上述表二中所提及到，由集團直接持股的上市公司股權。

• 較進取的投資者可考慮其2024年或之前到期的債券，把握債券拋售潮帶來的極高收益機會，目前FOSUNI 6.850% 02Jul2024 Corp (USD) 這張2024年7月到期的債券收益率已達到32%。較保守的投資者則可持觀望態度，等待集團下一步的動作。

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