債券透視：一文教你揀債券—亞洲高收益全是陷阱？非也！

表二：更國際化的中國發行人

3. 投資者應對內房行業採取更保守的態度，並避開傳統內房債券

內房行業仍面臨較大規模的債務到期及信心危機，即使最近內地監管機構頒布「三個不低於」新政，或許會如去年「金融16條」一般，令內房債券迎來短暫反彈（見圖一），但我們認為整體不確定性仍然相當高，而且新政僅針對內房發展商融資方面的改善，對於購房者信心不足及房地產自身投資屬性缺失等問題仍未得到有效解決。

圖一：iBoxx內房高收益及投資級美元債券價格

除此之外，我們相信是次內房債務危機的違約內房明顯集中於「高負債、高槓桿、高周轉」商業模式的內房（下稱「傳統內房」）（見圖二），傳統內房的特色是較高的資產負債率及較低的有息債務佔總負債，當中大多數民企（甚至部分國企）已於公開市場上違約。

圖二：內房發展商及本港發展商的指標比較

這些傳統內房較多運用營運層面的槓桿，當中包括拖欠較多工程款項、合聯營企業款項、土地款、稅款等應付款，所衍生的營運風險亦會較高。另外，部分激進的內房更運用較多的有息債務、表外負債、明股實債、商票、非標融資及理財產品等手段，令它們的營運及信貸風險大增。

我們相信投資者應對內房行業採取更保守的態度，本來信貸狀況較佳的傳統內房或會逐步耗盡流動資金，故此，投資者應避開傳統內房債券。

4. 本港發展商的流動性壓力並不大，投資者可視債券下跌為趁低吸納的機會

承接圖二，與傳統內房相映成趣的是一眾本港發展商，普遍而言，本港發展商的資產負債率偏低，大多數均低於50% 的水平。即使是較高資產負債率的本港發展商，它們的有息債務佔總負債亦偏高，反映它們的負債結構較為簡單。

行業狀況方面，本港樓市正處於下行週期，代表樓價的中原指數（圖三）已從2021年8月中的高位累計下跌超過20% 至目前的148點，2023年的一手樓成交額及成交量分別只有約1,280億港元及10,800宗（圖四），大致回落至2009年至2013年期間的水平。

圖三：中原指數歷史走勢

圖四：本港一手樓成交額及成交量

不過，本港發展商可採用「以價換量」的策略，低價促銷其樓花項目，快速收回資金，藉此平衡資產負債表。比如去年長實集團的油塘項目親海駅、新鴻基地產的天水圍項目YOHO WEST均是實際例子，只要發展商願意劈價約10% 至20% 速銷，沽出手上項目難度並不大。

同時，由於本港發展商在項目毛利率上有優勢（以往一般高於40%），發展商減價出售只是「賺少了」，並非需要以低於成本價沽售。

據路透社報導，近日傳出某部分大型銀行暫停向一些槓桿較高的本地地產商提供新增融資。銀行此做法並非要求地產商提前償還貸款，只是控制自身對房地產風險敞口的風險管理舉動。我們相信銀行或會要求個別地產商增加抵押品，但它們仍可為現有貸款進行再融資，本港銀行仍對發展商的融資提供較有力的支持。

值得一提的是，早前處於風眼之中的新世界發展，即使有相關負面新聞下，未有銀行撤銷新世界發展的信貸額度。這間接反映本港發展商的融資渠道仍然暢通，信貸狀況大致良好。

總括而言，若本港發展商債券出現非理性下跌（比如去年8月、9月期間的新世界發展債券大跌），投資者可視債券下跌為趁低吸納的機會，當然投資者仍需留意個別發行人的信貸狀況作加以考量。

表三：部分FSMOne看好的本港發展商債券

5. 日本高收益發行人值得投資者考慮

日本或能擺脫困擾長達20年以上的通縮問題。過去多年，當地物價下跌令居民延遲消費及投資，抑制了經濟增長。當地從通縮進入通脹，屬於結構性改變的新階段，居民與企業的消費及投資模式應會從消極演變成積極，形成良性循環。

另外，通脹帶動當地投資者從資本市場尋找更多的投資機會，這能引導資金流入當地資本市場，間接增加企業的債務及股權融資能力。

我們對日本經濟的長遠發展持有相當正面的看法，當地企業或能從中受惠。然而，當地具國際評級而屬於高收益級別的美元債發行人只有三間公司—樂天、日產汽車及軟銀集團。我們對這些日本高收益發行人信貸表現正面，它們短至中年期債券的違約風險可控，債券淨到期收益率達5.2% 至7.4%。投資者可參考我們的分析文章，了解更多個別公司的信貸狀況。

表四：日本高收益債券及相關文章

大宗商品方面，從結構上看，由於全球上游油公司的資本支出仍處於過去十年中的較低水平，行業內由於長時間投資不足對供應造成的影響逐漸浮現，且油公司取態持續「躺平」，可預見未來供應仍會較緊張，油價難以大跌。

OPEC+ 亦可能因過去多年投資不足而面臨增產受限的困境，再加上OPEC+ 希望維持油價在高水平，這對油價構成有力的支持。

另外，金屬的中長期前景相當正面，主要原因是能源轉型成為各國家的重要事項，銅、鎳、鋰等金屬對可再生能源的技術發展十分重要，這將驅動金屬的需求，支撐金屬的需求及價格。

由於巴西、拉丁美洲及非洲等地的極端天氣有持續的跡象，這加劇部分糧食供應緊張的情況（可可豆、牛肉、咖啡、糖、大豆、豆油等），這些糧食價格仍在較高位置徘徊。

同時，俄烏戰爭持續，兩國是部分糧食（小麥、玉米等）的主要出口國，這亦一定程度上支撐了這些糧食的價格。

不少發展中國家的糧食保護主義抬頭，全球相繼有國家限制糧食及主要食品的出口，這導致絕大多數的農產品價格高於近五年的歷史均值，而上述這些供應相關因素未必能夠短時間內解決。

鑑於我們對於大多數大宗商品的價格持正面的觀點，生產或協助生產這些大宗商品的上游企業將會受惠（例如石油及煤炭生產商、糧食生產商、油服公司等）。不過，由於大宗商品價格或會處於較高位置持續一段較長時間，這會導致一些下游行業（見表五）的成本大增，蠶食了它們的盈利能力。

若此狀況長時間持續，或會令一些資產負債表較弱、高負債、未能轉嫁成本的下游企業的信貸風險隨時間而增加，故此，我們認為投資者應慎選高負債的大宗商品下游企業，以減輕可能出現的風險。若投資者仍希望投資相關債券，應選擇較短年期的債券，以減輕不確定性。

表五：大宗商品價格變動對下游較敏感的行業及例子