債券透視：普洛斯正處於投資級別邊緣！惟基本面穩健、是獲取超額回報的投資機會？

每週債券熱點：普洛斯—絕佳的投資機會？2025年債券潛在總回報超過50%！

普洛斯增長動力不俗　基本面穩健

2023上半年，普洛斯（GLP Pte）錄得總收入約12億美元（下同），按年上升34%，受到管理費收入按年大升67% 所帶動。這主要由於部分會計準則的改變，部分管理費原先只能在合聯營企業內入賬，現時可直接入賬至集團的收入內。若我們剔除這項影響，總收入及管理費則按年分別上升約25% 及18%，其增長動力不俗。

另外，如圖一所示，約12億元的總收入之中，普洛斯有接近八成為持續性收入（租金收入及管理費），可見其收入能見度偏高，基本面相當穩健。

圖一：普洛斯的2023上半年收入分布

2023上半年，核心EBITDA按年下跌56% 至6.6億元，主要由於普洛斯集團錄得極少已實現公允價值收益（Monetised Fair Value Gains），代表期內較少把在表內資產（On-balance Sheet Assets）套現。

正如早前在「誤區三」中提到，這部分的利潤屬於波動較大的經常性利潤，因此普洛斯的核心EBITDA大跌並不代表其基本面出現問題。管理層指出普洛斯集團將於2023下半年有較多資產變賣的活動，因此預計這部分的盈利將會較上半年大幅改善。

普洛斯另類資產管理人具多項優勢　物業質素不俗

營運狀況方面，普洛斯的資產管理規模由去年年底時的1,250億元輕微上升至最新的1,270億元。計及普洛斯在內的另類資產管理人有多項優勢，包括較難錄得資金流出、另類資產流動性偏低（這對持有人可能是劣勢，但對資產管理人卻是優勢）、私募基金的投資者持有年期普遍偏長（多數為五年或以上）、隨時動用閒置投資資金作新投資等，這些因素或能夠解釋為何集團能在中國房地產行業疲弱、環球加息週期等因素下仍錄得少量資產管理規模增長。

另外，普洛斯的物業出租率（包括直接持有、通過合聯營企業或旗下所管理的基金所持有）維持90% 的高水平，租客留存率更由68% 上升至75%，相同物業的淨營運利潤按年上升3%，均反映其投資物業整體質素不俗。

普洛斯閒置投資資金處於良好水平　具不俗的集資及資產變現能力

集資能力方面，普洛斯的首八個月的集資額（Capital Raised）為32億元（見表一），較去年下半年（推算約50億元至60億元）錄得一定跌幅。其閒置投資資金（dry powder）亦輕微下跌至135億元，但仍處於非常良好水平，已足夠把其超過50% 的表內資產（投資物業及待售資產：合共約214億元）有序套現，以獲取流動性及提供盈利機會。

表一：普洛斯基金集資額一覽

10月初，普洛斯為其China value-added strategies新集資約2.5億元，這個基金內的資金會向集團購買價值約5億元的境內資產（意味着基金使用兩倍槓桿），印證其不俗的集資能力及資產變現能力。

普洛斯正與多間保險公司討論合作，包括合共出資成立新的基金，這些新基金將會購買集團的資產。這有助集團實現其「輕資產」戰略模式，亦有望增加其閒置投資資金及降低其槓桿水平。

普洛斯槓桿水平未有太大變化　貨款再融資能力不俗

普洛斯的槓桿水平未有太大變化，如表二所示，普洛斯集團的淨債務／總投資及淨負債率分別為49% 及68%，與上年年底時接近。

但由於核心EBITDA下跌，普洛斯的淨債務／核心EBITDA上升至9.8倍，利息覆蓋率為2.1倍，均有一定程度的惡化。不過，其在下半年及明年將會有較大規模的資產變現，預計其已實現公允價值收益將會大幅上升，這兩項比率會因此大幅改善。

表二：普洛斯的信貸指標

資產出售較容易順利通過　所得資金可用於營運及償債之上

值得留意的是，這些物業投資及股權投資具有真實的現金流及投資收益，套現難度不大，普洛斯可選擇賣出予旗下的管理基金或第三方。由於普洛斯擁有大量的閒置投資資金，且為旗下基金的管理人，這確保集團對交易有較大的控制權，能見度亦較高，資產出售較容易順利通過。

其中，普洛斯有待售物業價值約61億元，這些物業預計將逐步賣出至旗下基金並套現。若交易以賬面值賣出，扣除相關待售物業負債後，普洛斯集團可回款約23億元。部分交易有望於年底前完成，普洛斯集團預期資產出售價將與其賬面值相若，這能補充集團流動性。

另外，普洛斯已向中國物流集團提供高達70億元的境內資產組合作選擇，進度相當良好。這項大型資產出售有望於年底前或明年初落實。我們估計交易潛在規模為50億元左右，扣除相關負債後有望回款至少25億元，預計所得款項將用作降低槓桿率及加強流動性。

普洛斯預計在2023年內會套現合共100億元或以上的資產，扣除已完成部分的話，普洛斯集團應會在年底前賣出至少66億元資產項，規模龐大且進展理想，這有利其信貸表現。

這一系列的出售資產除了能為普洛斯降低槓桿（皆因集團在出售後須償還相關的項目貸款）及壓低中國資產佔比，亦帶來40億至50億元左右的現金流，這些現金流可直接用作償還或回購債券。

補充一句，與內房相關的監管政策，比如預售監管資金規定及三道紅線等，與普洛斯並無任何關係。因此，這些出售資產後的回款及賬面現金可直接用於營運及償債之上。

普洛斯可能被下調評級　預料對信貸狀況影響不大

現時普洛斯及普洛斯中國的信貸評級均為BBB- （標準普爾／惠譽），其信貸指標（尤其是涉及盈利相關的信貸指標）的惡化有可能令集團被下調評級。對於EBITDA、利息覆蓋率及槓桿率等指標，評級機構標準普爾及惠譽各自有獨特的計法。兩者皆於評級報告內曾表示，若計算的利息覆蓋率下跌至相當水平，或會下調集團評級。

根據這次業績，我們相信普洛斯已達到被下調評級的門檻。至於實際上會否被下調至非投資級別，具體則要視乎評級機構願不願意給予集團時間，皆因除了利息覆蓋率外，其他因素（包括資產變產進度、預測槓桿率等）均會影響評級結果。

若普洛斯的確被下調至非投資級別，其債券有可能有一波的拋售潮（尤其是標準普爾的下調評級）。不過，這對其信貸狀況應該影響不大，皆因其早已失去使用發行債券再融資的能力，同時集團不像會在貸款上加入與評級下調相關的懲罰條款，因此投資者毋須過份擔心這方面的風險。

普洛斯中短期內的償債能力不俗　超額回報的投資機會

參考普洛斯的債券到期日分布（見圖二），其境內外債券（包括永續債）合共約58億元，當中2024年內到期的本金約21億元，與目前現金水平相若（約22億元，若扣除兩張近三個月到期的境內債券本金），反映普洛斯集團的短期償付壓力並不大。

圖二：普洛斯的境內外債券到期日分布

就中長遠而言，普洛斯將會套現資產以釋出流動性，並用於償還或回購債券。正如上文提到，普洛斯集團正處理中的交易的潛在回款達到40億至50億元，這些資金已足夠償還2025年至2026年內到期的債券，甚至有能力於2026年5月及2027年6月的贖回日分別贖回兩張永續債。

整體而言，普洛斯中短期內的償債能力不俗。投資者可把握這次獲取超額回報的投資機會，多張由普洛斯（GLP Pte）及普洛斯中國發行、2025年底或之前到期的債券到期收益率達29% 或以上（見表三），其2025年到期債券的潛在總回報甚至高達51%。

表三：普洛斯2025年或之前的債券

永續債方面，其價格已下跌至低於40元的水平，淨當期收益率抽升至12% 或以上（見表四），有一定的吸引力，但投資者必須留意永續債的風險明顯較大，價格波動明顯，且屬於後償債券。

若普洛斯不幸違約甚至清盤，投資者在索償方面將處於不利位置，其回收價值將會偏低。

當然，若普洛斯集團順利渡過這次下行週期，現時進場的永續債投資者所獲取的潛在回報（票息連同資本增值）一般將遠高於固定年期的債券投資者。

表四：普洛斯的永續債

企業相關風險

如上文提到，普洛斯的信貸評級為投資級別的邊緣，一旦被評級機構下調評級至非投資級別，銀行可能會收緊其融資額度，這將會增加其流動性壓力及違約風險。

中國經濟增長放緩及內房行業蕭條，或會構成一連串的連鎖效應，這或會影響普洛斯基金的集資規模及閒置投資資金，以及集團無法如計劃出售其資產予旗下基金及第三方。

普洛斯多張境外債收益率已抽升至29% 或以上，接近不可能於境外市場發債（日本市場除外），意味着集團需要尋找其他融資渠道及變賣資產作償債之用。這些方法均存在一定程度的執行風險，若未能順利執行，將顯著增加集團的違約機會。

總結

普洛斯增長動力不俗，其收入能見度偏高，基本面相當穩健。作為另類資產管理人，普洛斯集團具多項優勢，且旗下物業質素不俗。

普洛斯的閒置投資資金處於良好水平，具不俗的集資能力及資產變現能力。其槓桿水平未有太大變化，貨款再融資能力不俗，而且資產出售較容易順利通過，所得資金可用於營運及償債之上。

雖然普洛斯可能被下調評級，但預計對其信貸狀況影響不大。普洛斯集團的中短期償債能力不俗，投資者可把握這次獲取超額回報的投資機會，其2025年到期債券的潛在總回報高達51%。

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