每週債券熱點：普洛斯—絕佳的投資機會？2025年債券潛在總回報超過50%！

1. 普洛斯集團開發業務的相關資產較容易實現退出，既可賣出至關聯方（合聯營企業或旗下所管理的REIT或基金），甚至在資產的現金流穩定後把資產證券化，這能帶動普洛斯集團基金管理規模，資產賣出價亦較為理想。
2. 普洛斯集團擁有兩類持續性收入：租金收入及管理費收入，這些業務能見度較高，現金流較佳。
3. 普洛斯集團可透過旗下管理的基金或REIT 進行增資，讓普洛斯集團能把自持的資產逐步賣出予其管理的基金，有效回籠資金。
4. 普洛斯集團的手持資產或所管理的基金絕大部分為物流資產，這些物流資產的需求強勁。截至2022年底，其自持及管理的物流資產租用率高達92%，租客留存率上升至68%，反映其物流資產的營運表現理想。

圖二：普洛斯的商業模式

（注：下文將多次提及普洛斯的商業模式，將會直接影響分析結果，讀者可先花時間大致了解圖二）

優勢二：普洛斯區域分散

普洛斯現時的資產管理規模高達1,220億美元（下同）（包括自持物業、合聯營項目及集團管理的基金），中國的部分佔48%（圖三），其餘來自日本、歐洲及美國等地，在區域上足夠分散。

若我們參考其管理費收入（2022年：5.6億元），中國部分僅佔38%，非中國部分卻佔62%，將呈現出相似的結論，這有效分散地區風險。

圖三：普洛斯在各地的資產管理規模佔比

優勢三：普洛斯具華麗的股東陣容

普洛斯擁有鑽石級別的股東陣容（表一），2018年普洛斯經中資組成的財團私有化後，其股權架構並無變化。現有股東包括普洛斯現任CEO梅志明創立的SMG基金、具國企或央企背景的萬科及中銀，以及兩間往績極度優秀的大型私募股權基金——高領資本及厚朴基金，這些基金的投資者包括外國知名投資機構耶魯大學捐贈基金、淡馬錫及高盛集團，可見這些股東並非等閒之輩。

表一：普洛斯的股權分布

營運及信貸狀況方面（見表二），2022年業績有一定程度的走樣，核心EBITDA按年下跌21% 至24.4億元，各項槓桿指標有所上升，利息覆蓋率下跌至3.9倍。

不過，普洛斯的負債水平並不高，其淨債務／總投資及淨負債率分別為48% 及66%，平均融資成本低至4.5%，且坐擁高達322億元的物業投資及股權投資。這些資產均有真實的現金流及投資收益，套現難度遠較在建物業為低。

表二：普洛斯的主要營運及信貸指標

優勢五：普洛斯管理基金的閒置投資資金及股權融資機會

現時普洛斯所管理基金的閒置投資資金（Dry Powder）高達140億元，這些閒置投資資金將提供不俗的流動性，讓集團能把自持物業逐步賣出予其管理的基金。

除此之外，集團旗下有兩檔上市平台可作股權融資，包括GLP J-REIT（股份代號：3281.JP）及中金普洛斯REIT（股份代號：508056.CH），市值分別約51.1億元及9.5億元。通過股權融資，這些REIT從集團手中逐步買下資產，讓集團回籠資金。

近月，GLP J-REIT計劃配股集資約309億日圓，從普洛斯手中購買四個倉儲項目，總代價為582億日圓（4.2億美元），GLP J-REIT在未來數年亦有明確的資產購買計劃，潛在規模高達1兆日圓（當中，GLP J-REIT 在1,200億日圓的潛在供應之中擁有優先購買權）；中金普洛斯REIT擬增資約18億元人民幣（2.5億美元），用作購買普洛斯中國的三個倉儲項目。

另外，從事普洛斯資管業務的GLP Capital Partners （GCP）在上年期間獲得了外部投資，集團就GCP的股份向第三方發行11億元的證券工具，間接補充了集團的流動性。

誤區一：視普洛斯為內房

普洛斯與內房的商業模式截然不同（圖一），除地產發展外，亦包括規模較大的地產投資及基金管理。集團開發的項目主要為物流項目，經完成開發後，部分將由集團繼續持有並收取租金，在合適時機把資產證券化；另一部分將變賣予合聯營企業或旗下所管理的基金賺取利潤，並進行後續管理工作，賺取管理費及表現費，商業模式明顯遠較內房穩健，業務風險較低。

中國佔集團超過六成的收入及資產，佔比上看似是一間中國公司，但這是由於集團在其他地區（日本、歐洲、美國、印度等地）較多已成功實現輕資產的戰略模式（資產放在合聯營企業或普洛斯管理的REIT及私募基金內，集團不直接持有這些資產）。

在合併報表的會計基礎下，非中國地區的大部分收入及利潤被放置至管理費收入、合聯營企業利潤及一次性利潤內，資產比例更是因輕資產而大幅縮減，但中國業務仍以重資產主導，大多數業務（包括租金收入）以合併報表的方式呈現，導致賬面上看似大部分收入及資產均來自中國。

事實上，如前文「優勢二」提到，若我們根據資產管理規模或管理費作為考量，中國佔比將會少於50%，因此與其說普洛斯是中國公司／內房，倒不如說普洛斯是亞洲領先的另類資產管理人及投資者。

誤區二：在流動性緊張的情況下，普洛斯需要賤賣資產

事實上，普洛斯變賣資產時，買家大多數為集團的關聯方（合聯營企業或旗下所管理的基金），因此甚少需要把資產賤賣，能為集團帶來一定程度的「利益輸送」。

例如普洛斯中國2022年的地產發展利潤率達21%，高於一般內房利潤率（約5% - 10% 的水平），資產賣出價明顯較理想。

集團可把部分自持物業證券化，上市時的估值水平一般會較理想，集團無須賤賣資產，有不少方法把資產有效套現。

誤區三：計算經常性利潤時剔除已實現公允價值收益

不少分析報告把普洛斯的已實現公允價值收益（Monetised Fair Value Gains）從核心EBITDA 扣除，得出經調整EBITDA，並把這項數據演繹成經常性利潤，這會顯著低估集團實際的利潤水平。

已實現公允價值收益看似是一次性收益，但根據普洛斯集團的商業模式，其把投資物業、待售資產及合聯營投資企業套現獲利卻是恆常業務之一，因此這些已實現公允價值收益不應被視為一次性收益，反而應視之為波動較大的經常性利潤。

這種理解方式與香港地產商的發展項目類似，這部分利潤波動性極大，但在計算核心利潤時，不應把所有發展項目的相關利潤剔除，然後僅考慮地產商的非地產發展業務的利潤。

普洛斯中短期內的償債能力不俗　投資者可把握時機進場

普洛斯（GLP Pte）的信貸評級BBB-（標準普爾／惠譽），屬於投資級別的發行人。普洛斯中國亦有相同的信貸評級。

如圖四所示，普洛斯的境內外債券（包括永續債）合共62.2億元，當中2024年底或之前到期的本金合共26.1億元，與普洛斯集團現有的現金水平相若，意味着普洛斯集團對於2024年底前到期債券的償付壓力並不大，有充足流動性應對。

圖四：普洛斯的境內外債券到期日分布

後續而言，普洛斯集團應套現部分資產（物業投資及股權投資：約322億元），並從母公司GLP Bidco收回部分應收款（涉及約54億元），以釋出流動性用於償債之上。2025年到期的債券為12.6億元，對比起其投資物業、股權投資及應收款的價值，僅屬於九牛一毛，普洛斯集團明顯有較強的能力償還債務。

銀行及其他貸款方面（約88億元），因普洛斯集團旗下投資物業及基金管理業務均具持續性收入，而且有不少方法把開發／投資項目套現，我們相信其把這些貸款再融資的難度並不大。整體而言，普洛斯集團中短期內的償債能力不俗。

投資者可把握這次絕佳的投資機會，多張由普洛斯及普洛斯中國發行、2025年底或之前到期的債券到期收益率達20% 或以上（見表四），其2025年到期債券的潛在總回報甚至高達58%。

永續債方面，其價格已下跌至低於40元的水平，令淨當期收益率抽升至12% 以上（表五），有一定的吸引力，但投資者須留意永續債的風險明顯較大，價格波動明顯，且屬於後償債券。若普洛斯不幸違約甚至清盤，投資者在索償層面將處於不利位置，其回收價值將會偏低，甚至接近為零。

表五：普洛斯的永續債

普洛斯企業相關風險

普洛斯（GLP Pte）現時信貸評級為投資級別的邊緣，一旦被評級機構下調評級至非投資級別，有可能觸發部分銀行貸款條款，銀行或要求普洛斯即時償還這些貸款，這將會增加其流動性壓力及違約風險。

普洛斯集團有較多賬面上及非現金相關的利潤及支出，合聯營企業盈利按年變化較大。再者，普洛斯集團未有披露其管理的基金、旗下投資公司及期內買賣物業的詳細資料，單靠分析GLP Pte及普洛斯中國的財務資料未必有效反映集團的實際經營狀況。

普洛斯集團的收入來源看似多元化，但其實互相關聯。若物流地產市場受壓，其租金收入、投資及基金管理各方面均可能面臨一定程度的收入下跌或估值上的損失。

普洛斯集團多張境外債收益率已抽升至20% 或以上的水平，在境外市場發債有較大的難度，意味着普洛斯集團需要尋找其他融資渠道及變賣資產作償債之用。這些方法均存在一定程度的執行風險，若未能順利執行，將顯著增加普洛斯集團的違約機會。

總結

普洛斯擁有穩健的商業模式，具多項優勢，其業務風險偏低。

普洛斯集團擁有鑽石級別的股東陣容，有利普洛斯集團發展，且負債水平不高，坐擁大量投資物業及股權投資，並具有管理基金的閒置投資資金及股權融資機會，可增強普洛斯集團的流動性。

普洛斯集團的中短期內的償債能力不俗，投資者可把握時機進場，其2025年到期債券的潛在總回報高達58%。

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