每週債券熱點：軟銀集團—日本高收益中的不二之選

主要特點：

• 22財年願景基金投資損失創歷史記錄，但隨着全球股市反彈，特別是日本股市熱潮，軟銀公司大概率今年能夠扭虧為盈。集團計劃今年投資策略轉守為攻，並有望成為AI革命中的受益者之一。

• 軟銀集團幾乎沽清所持有的阿里巴巴股份，令公司貨幣資金劇增約75%，流動性大幅改善，整體信貸質素維持正面。

• 集團2026年到期美元債券收益率約7%，為日本高收益債券中的較佳選擇。

軟銀集團在5月份公佈了22財年年報，本次每週債券熱點，講講基於公司最新的財務數字，討論下其美元債券是否具有投資價值。

投資損失創新高，但今年有望扭虧為盈

投資業務方面，集團22財年錄得超過0.8萬億日圓（下同）的投資損失，單從規模上看，22財年的虧損幅度較21財年有非常顯著的收窄。然而真實情況是，由於2022全球主要股市表現均未算良好，再加上加息週期對成長型公司造成不利影響，多間軟銀集團投資的初創公司股價走低或估值下挫，軟銀願景基金22財年的投資損失達到創歷史新高的5.3萬億，但軟銀集團在2022年大量出售所持有的阿里巴巴股份，總共為集團帶來約4.6萬億的投資收益，一定程度上抵消了願景基金的巨額虧損。

圖一：軟銀集團營運表現

值得一提的是，在持續出售阿里巴巴股份後，目前軟銀集團的持倉比例已從最高時超過30%降至不足4%。我們相信，幾乎沽清阿里巴巴這一舉動，是受中美審計風波及中國政府嚴管科技公司等因素所導致，而且亦反映出軟銀集團對中國公司的風險偏好有所改變，截至2023年3月，中國公司在集團投資持倉中的比例僅有14%，較巔峯時的50%相差甚遠。

隨着全球主要經濟體加息週期接近尾聲，股市已有相當明顯的反彈，如目前標普500指數較去年10月低位已回升約20%，標志着熊市結束。此外，「股神」巴菲特加碼日股，其他外資券商紛紛看好日股，日經225指數年初以來已上漲約30%，跑贏全球主要市場。因此我們相信，軟銀集團的投資業務將迎來大幅改善，預計最快23財年第一季度投資業務就能扭虧為盈。

非投資業務方面，無論是集團的電訊業務，還是來自ARM的收入，整體表現相當穩定。電訊業務錄得收入6.0萬億，按年增長約3.9%，而ARM收入則按年增長27.2%（不考慮匯兌收益則增長5.7%）至3,817.5億元。

投資策略轉守為攻 集團前景良好

軟銀集團的董事長孫正義在21財年業績發布會上宣佈，集團將採用防禦性投資策略，並削減投資規模。從圖二可見，集團22財年第二至第四季度的對外投資規模僅有3至4億美元，遠低於之前每季約100億美元的投資規模。

圖二：軟銀集團新增投資額

不過，集團的立場在一年之後就徹底轉變。由於人工智能（AI）技術在今年迎來井噴式發展，孫正義在22財年業績發布會上表示，軟銀集團對人工智能發展早有預見，早前投資ARM及NIVIDA便是一個例子，並相信人工智能仍將處於快速階段。因此軟銀集團的投資立場將「轉守為攻」，計劃投資更多的AI公司。事實上，軟銀集團因為投資了阿里巴巴、ARM等AI相關公司，其自身就被視為AI公司，因此在此輪熱潮中，集團股票年初至今已錄得20%的升幅。

而作為軟銀集團手上的AI「王牌」，ARM計劃今年在納斯達克掛牌上市。目前公司已向美國證券交易委員會遞交IPO 招股註冊，預計將集資100億美元，有望成為今年規模最大IPO，並為軟銀集團貢獻的巨大投資回報，使其成為AI革命中的受益者之一。總而言之，我們看好軟銀集團的今年的投資業務表現，預計23財年將一掃陰霾，修復過去兩年的巨額投資虧損。

現金增加 槓桿下降 信貸質素改善

信貸方面，得益於沽出阿里巴巴股份及保守的投資策略，即使在22財年完成1.1萬億的股票回購後，現金及現金等值物從21財年的2.9萬億增加至22財年的5.1萬億（見表一）。

此外，集團還在22財年通過債券贖回等方式，大幅減少了有息負債規模，其中短期債務從21財年的7.3萬億降低至5.1萬億，整體流動性有相當明顯的改善。

表一：軟銀集團信貸指標

（萬億日圓）	21財年	22財年	變化率
LTV比率	20.4%	11.0%	-9.4個百分點
貨幣資金	2.9	5.1	+75.9%
短期債務	7.3	5.1	-30.1%
長期債務	14.1	14	-0.7%
資料來源：公司報告，奕豐金融編纂 數據截至2023年3月31日

軟銀集團縮減債務規模，令其22財年第四季度的LTV比率已下降至11%，較21財年下降9.4個百分點，而且當前的LTV比率遠低於軟銀集團設定的35%上限，反映槓桿比率處於相當健康的水平。

不僅如此，考慮到ARM將於今年上市，預計將為公司帶來至少幾十億美元的現金流入。與此同時，股權投資市場氣氛回暖，有望幫助公司持有的公司估值回升，而這些股權資產可被視為潛在流動性來源，帶動公司的流動性有望進一步改善。總括而言，我們認為集團現金上升、槓桿下降表明其信貸質素有顯著提升，短期內的信貸風險處於可控水平。

債券投資吸引力不俗

債券投資方面，軟銀集團的債券發行數量較多，在我們平臺總計有六張債券（見表二），投資年期為一年至八年左右。債券的信貸評級為BB（標準普爾）。

表二：軟銀集團的美元債券

債券	投資年期	買入價格	淨到期收益率
SOFTBK 4.750% 19SEP2024 CORP (USD)	1.2	97.8	6.6%
SOFTBK 3.125% 06JAN2025 CORP (USD)	1.5	95.3	6.2 %
SOFTBK 4.000% 06JUL2026 CORP (USD)	3.0	92.2	6.9%
SOFTBK 5.125% 19SEP2027 CORP (USD)	4.2	90.3	7.2%
SOFTBK 4.625% 06JUL2028 CORP (USD)	5.0	89.1	7.1%
SOFTBK 5.250% 06JUL2031 CORP (USD)	8.0	90.0	6.7%
資料來源：FSMOne 數據截至2023年7月21日

在集團信貸質素改善後，投資者可考慮其較長年期的債券以獲得更高的回報率。目前2026年到期債券買入價格為92.2元，淨到期收益率約6.9%，為日本高收益發行人中的最高水平之一，對日本債券感興趣的投資者可考慮此債券。

企業風險

投資者應當留意以下幾方面風險。首先，雖然集團流動性有較大幅度改善，但今年投資立場將「轉守為攻」，對外投資規模預計將會有所增加，可能導致流動性變差。

此外，軟銀集團投資了不少美國上市的中國科技公司，如阿里巴巴、貝殼、叮咚買菜等。隨着美國證券交易委員會將會把更多中國公司列入《外國公司問責法案》，這些公司未來或面臨退市風險。與此同時，部分原本計劃美股上市的初創公司也可能失去上市機會，或帶給軟銀集團沉重打擊。

總結

22財年願景基金投資損失創歷史記錄，但隨着全球股市反彈，特別是日本股市熱潮，軟銀公司大概率今年能夠扭虧為盈。集團計劃今年投資策略轉守為攻，並有望成為AI革命中的受益者之一。軟銀集團幾乎沽清所持有的阿里巴巴股份，令公司貨幣資金劇增約75%，流動性大幅改善，整體信貸質素維持正面。集團2026年到期美元債券收益率約7%，為日本高收益債券中的較佳選擇。

風險披露聲明

投資債券的主要風險  信貸風險－－債券附帶發行人違責的風險。另一點應注意的是，信貸評級機構給予的信貸評級並非對發行人信用可靠程度的保證； 流通風險－－某些債券的次級市場可能並不活躍，令投資者難以甚至無法在債券到期前將之出售；及 利率風險－－債券較易受到利率波動的影響。一般來說，利率上升，債券價格便會下跌；及 匯率風險－－如果債券以外幣訂價，持有人將要面對匯率波動的風險。若債券持有人將收回的外幣本金及利息兌換爲本地貨幣時適值外幣貶值，其收益將會減少；及 事件風險－－每當發債機構進行合併或收購等企業活動，其信貸評級可能會下調。此外，若發債機構須發行大量新債以集資進行企業重組活動，該公司贖回現有債券的能力亦會減弱。

投資高收益債券的主要風險  較高的信貸風險－－高收益債券的評級通常低於投資級別，或不獲評級，因此涉及的發行人違責風險往往較高； 受制於經濟週期的轉變－－經濟下滑時，高收益債券價值的跌幅往往會較投資級別債券爲大，原因是(i) 投資者會較爲審慎，不願承擔風險；(ii) 違責風險加劇。

具有某些特點的債券  某些債券可能別具特點及風險，投資時須格外注意。這些債券包括： 屬永續性質的債券，其利息派付取決於發行人在非常長遠的時間內的存續能力； 後償債券，發行人一旦清盤，投資者只可在其他優先債權人獲還款後才可取回本金； 可贖回的債券，當發行人在債券到期前行使贖回權，投資者便會面對再投資風險； 具有浮息及／或延遲派付利息條款的債券，投資者無法確定將收取的利息金額及利息派付的時間； 可延遲到期日的債券，投資者沒有一個訂明償還本金的確實時間表； 屬可換股或可交換性質的債券，投資者須同時承受股票及債券的投資風險；及／或 具有或然撇減或彌補虧損特點的債券。當發生觸發事件時，這些債券可能會作全數或部分撇帳，或轉換爲普通股。

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