每週債券熱點：安東油田服務—可能是石油業極高收益、風險可控的唯一選擇

安東油田服務為油服公司，在多個市場（包括中國、伊拉克、非洲及東南亞等）提供鑽井技術、完井技術、井下作業技術及鑽具服務等。其主要客戶為石油生產商（油公司），包括中海油、中石油在內的國內央企，以及屬於伊拉克國企的巴士拉石油公司等。

由於安東油田服務的客戶對象為中及大型油公司，並非個別小型客戶或零售用家，因此其客源穩定，對手風險相應較低。

伊拉克內戰期間（2014年起），安東仍如常營運，並從伊拉克市場內賺取不錯的收益，再加上石油行業對伊拉克政府意義重大（石油行業收入佔其財政開支約85%），當地政府自然會願意投放資源於此行業，包括保障商業伙伴的利益、確保石油勘探不受戰事影響等。

近期以哈戰爭（或以巴衝突）對其營運影響有限，現時戰爭局面仍未擴展至兩地以外的地區，且兩國均不是產油國之一。即使戰爭擴展至伊朗，並波及伊朗週邊的伊拉克等地，伊拉克政府仍要透過國企開採石油，安東自然能繼續提供服務並賺取收入，故此我們相信中東局勢動盪對安東的財務表現影響不大。

油服行業為高油價下的受惠者　將迎來業績大爆發

如圖一所示，油服行業復甦將會較整個油價上升週期滯後約一至兩年，油服行業為高油價週期的中後期受惠者。

圖一：油價、油公司與油服公司之間的關係

自2021年7月起，紐約原油（WTI）油價已在 $70 或以上的高水平維持一段時間，現時WTI油價甚至高達 $85，且未有跡象顯示油價上升週期能在短期內出現轉勢。

同時，油服行業正逐步復甦。從圖二可見，全球四大油服公司（市佔率合共超過50%）的總收入已逐漸從谷底回升，並恢復至2019年的水平。由於油服公司訂單持續增加、油公司逐漸但克制地增加它們的資本開支，我們相信在中短期內油服公司的收入會維持適度的增長，油服公司為高油價環境持續下的間接受惠者。

圖二：四大油服公司的年度收入

如圖三所示，全球四大油服公司的年度營運現金流已回升至100億美元以上的水平，為2016年以來的高位；同時自由現金流利潤率（自由現金流／總收入）達到9% 的高水平，現金流利潤率可與當年2012年至2014年高油價週期所比擬（對應的油服行業週期則為2013年至2015年），反映油服公司現金流已大幅改善，未來甚至有望突破多年前的高位。

圖三：四大油服公司的營運現金流及自由現金流利潤率

就目前而言，石油行業仍有潛力進入超級週期（一般定義為高價格＋持續長時間），而且我們看好油價至少能在較高位置徘徊一段較長的時間（原因可參考：〈每週債券熱點：一文拆解油債的投資邏輯〉）。既然石油週期尚未告一段落，滯後的油服行業上升週期更大機會未告一段落。因此，我們相信油服行業將迎來業績大爆發，油服訂單陸續轉化為大量的現金流入，油服公司的償債能力將會大幅上升。

營運表現相當不俗　未來業績將具一定爆炸力

如圖四所示，本年首三季，安東油田服務的新增訂單按年大升22% 至43億元人民幣（下同），在手訂單增加至約100億元，創下公司的歷史新高，整體營運表現相當不俗。

圖四：安東的新增訂單與在手訂單

其中，訂單增長主要來自伊拉克市場新增訂單所帶動（當地新增訂單按年上升約88% 至17億元），由於當地政府認可安東的油田管理服務質素及技術，再加上多年的良好合作紀錄，令安東成功在第一季及第二季斬獲一些大型訂單。

這些在手訂單將陸續轉化為安東的收入及利潤，為未來現金流帶來較大的保證，因此我們可以期望安東的未來業績將會具一定的爆炸力。

現金流表現強勁　正提升其應對債務的能力

受惠於訂單增加及油公司流動性充裕，近年安東油田服務的現金流表現強勁。比如公司於2022年初至2023上半年期間（一年半）共錄得13.2億元的營運現金流及7.5億元的自由現金流，這些現金流為公司償債的基礎。

圖五：安東的營運現金流及自由現金流

我們相信其強勁現金流的表現將會持續，雖然在高基數效應未必能夠錄得高增長，但只要公司於後續一年半內仍維持這規模的現金流（每年約3至4億元水平），已大幅提升公司應對債務的能力，並能順利償還2025年1月到期的美元債（本金額約1.17億美元，相當於8.56億元人民幣）。

另外，安東擬分拆其子公司通奧檢測於中國上市。於2023年3月，公司引入多名戰略投資者，它們出資5,510萬元認購通奧檢測約4% 股權（代表通奧檢測估值約13.6億元），令公司持有通奧檢測的權益減少至81.3%，這能補充公司的短期流動性。

安東目標把通奧檢測在2025年底前上市，若公司順利完成分拆並上市，其有望回籠資金至少2億元或以上，再加上手持通奧檢測的股份的流動性增加，將為安東增添潛在流動性來源。

償債能力不俗　投資者可考慮2025年1月到期債券

如表一所示，截至2023年6月底，安東的總債務只有22.8億元，其槓桿水平持續下降，例如淨負債率進一步下跌至16.9%，淨債務／自由現金流更低至 1.0倍。這意味着公司一年的自由現金流，結合其現金水平，已經可以償還公司全數債務，槓桿水平偏低。

債務結構方面，安東的38% 債務為2025年到期的美元債、5% 為無抵押銀行貸款、其餘56% 為有抵押銀行貸款，債務結構相當簡單。我們預計其大多數銀行貸款可持續獲得再融資，而公司目前要着數應對的，則是2025年1月到期、本金額約1.17億美元的債券（相當於8.56億元人民幣）。

鑑於安東目前現金水平充裕，再加上其在手訂單大增，預計公司能於2023下半年至2024年底合共錄得約6億元以上的自由現金流，因此在債券到期時，公司有充分能力透過內部資源（包括現金及自由現金流）償還這張債券，其償債能力不俗。

表一：安東的信貸指標

	2020年12月	2021年12月	2022年12月	2023年6月
總現金（億元人民幣）	13.3	15.9	12.1	16.9
- 受限制現金（億元人民幣）	4.5	4.1	4.8	5.3
- 非受限現金（億元人民幣）	8.8	11.7	7.3	11.7
總債務（億元人民幣）	29.3	29.4	20.7	22.8
淨負債率（%）	57.6%	47.9%	26.1%	16.9%
淨債務／自由現金流（倍）	5.3x	3.8x	1.6x	1.0x
現金短債比（倍）	1.4x	0.8x	1.0x	1.2x
現金利息覆蓋率（倍）	2.5x	4.3x	4.6x	4.9x
資料來源：公司報告、奕豐金融編纂 資料截至2023年6月30日

安東油田服務為油服公司，在中國、伊拉克、非洲及東南亞等多個市場提供鑽井技術、完井技術、井下作業技術及鑽具服務等。不過，中東局勢動盪對安東影響不大。

油服行業為高油價下的受惠者，包括安東在內的油服行業將迎來業績大爆發，油服訂單陸續轉化為大量的現金流入，油服公司的償債能力將會大幅上升。

安東的營運及現金流表現相當不俗，其訂單大增及強勁的現金流成為公司償債的基礎。公司擬分拆其子公司通奧檢測於中國上市，這將會為其潛在流動性來源。公司一年的自由現金流，結合其現金水平，已經可以償還公司全數債務，整體槓桿水平偏低，償債能力不俗。

投資者可考慮投資安東的2025年1月到期債券「ANTOIL 8.750% 26Jan2025 Corp (USD)」，淨到期收益率約20%，潛在總回報高達23%，這張安東債券亦可能是現時石油行業內極高收益、風險可控的唯一選擇。