每週債券熱點：安東油田服務—捕捉高收益的油服公司機會

主要特點：

• 安東油田服務是中國首家從事油田服務的民營企業。於高油價環境或油公司現金流充裕的情況下，油公司將增加資本開支擴充產能，油服公司將會受惠。由於各間油服公司所擅長的工程或技術均有所不同，國內民企仍有一定的生存空間。

• 公司的整體收入不俗，在手訂單將陸續轉化為公司的收入及利潤，為未來現金流提供較大的保證。公司信貸狀況較為一般，但債務結構相對簡單。

• 基於國內大型油公司已陸續加大資本支出計劃、公司在手訂單持續增長、現金流表現良好、再融資能力不俗，再加上我們認為油價會在較高位置持續一段較長的時間，這些因素將令公司有不俗的償債能力去如期贖回2025年1月的債券。現時這張債券淨到期收益率高達38%，值得投資者留意。

安東油田服務（下稱「安東」）是中國首家民營企業從事油田服務（下稱「油服」），主要經營鑽井技術、完井技術、井下作業技術及鑽具服務等，主要客戶為生產石油的上游公司（下稱「油公司」）。公司現時於港交所上市（股份代號：3337.HK），市值約9.9億港元。

油服行業介紹

大家可能對油服公司的認識未必太深。如圖一所示，油服公司與油公司不盡相同，前者的收入主要靠提供勘探及開發技術服務予油公司，後者的收入則依賴生產石油及石油相關產品。

圖一：油服行業在石油產業鏈中的位置

無論是油服公司或是油公司，兩者的收入均受到油價主導。不過，公司在油價上升時能即時受惠（圖二）。於高油價的環境或油公司現金流充裕的情況下，它們將增加資本開支擴充產能，如此一來，油服公司將會受惠。

因此，除油價外，油公司的未來資本開支計劃亦是油服公司收入的領先指標之一。一般而言，油服行業復甦將會滯後整個油價上升周期約一至兩年，因此，我們認為現時較高油價的大環境（布蘭特原油在年初至今維持於每桶80美元或以上）將會帶動整個油服行業重拾增長。

圖二：油價、油公司與油服公司之間的關係

國內市場介紹

2018年以前，國內僅有四家公司擁有油氣勘探及開發權，分別為中國石油天然氣股份有限公司（中石油）、中國石油化工股份（中石化）、中國海洋石油（中海油）及延長石油。雖然政府已陸續批准民營企業從事油氣勘探及開發業務，但現時國內三大油公司（中石油、中石化及中海油）仍佔全國總生產量90% 或以上。因此，它們的收入及資本開支計劃往往主導國內油服行業的規模。

從圖三可見，國內三大油公司於2022年計劃資本開支合共5,350億元人民幣（下同），按年上升6%；當中，與勘探及開發相關的資本開支佔整體開支的67%（約3,580億元，按年上升7%），這意味着油服公司訂單將會有所增加，有利於油服行業的發展。

圖三：中國三大油公司的資本支出

國內油服市場仍由三大油公司旗下的油服公司主導，它們主要為其所屬的油公司提供配套及技術服務。這類國企油服公司佔約85% 的市佔率，當中包括中海油田服務（隸屬中海油）、大慶鑽探及中油測井（隸屬中石油）等。

至於歸類於民企的油服公司，例如安東油田服務、杰瑞股份等，這些民企佔約10% 的市佔率。它們的主要客戶仍然是三大石油公司，所接手的訂單多半是國企旗下的油服公司因技術原因或人手有限而無法完成的工程，但由於各間油服公司所擅長的工程或技術均有所不同，故此它們仍有一定的生存空間。

石油市場展望

我們認為油價仍會在較高位置持續一段較長的時間。如圖四所示，全球上游石油及天然氣公司的資本支出仍處於過去十年中的較低水平。雖然近年油公司已相應地逐步增加資本支出，但經歷2012年美國頁岩油革命後的過度生產及2020年負油價的洗禮後，這些油公司在增產及加大投資方面仍保持克制，緩慢增產將有利油價表現，亦有助拉長油價的上行周期。

圖四：全球上游石油及天然氣公司的資本支出

如圖五所示，近月油價已回落至俄烏戰爭前的水平，主要由於市場對環球經濟衰退有較大的憂慮。不過，現時石油需求仍維持每天約0.99億桶，並預料需求將於年底時上升至每天約1.01億桶。現時未有充分理據顯示需求端會出現大幅下跌，而已持續大半年的較高油價環境下仍未出現需求摧毁（demand destruction），反映石油需求有一定程度的黏性。

圖五：全球石油的供需格局與布蘭特原油現貨價格

展望未來，需求方面，隨着中國封城措施有望放寬，再加上歐洲等地進入冬天，這些因素將會增加短期的能源消耗量。現時可再生能源的供應仍不足以在中短期內取代傳統的化石燃料，而部分國家的「去核能化」（例如德國、法國等地）有望令它們回歸使用化石燃料。新興市場的長遠發展（比如擁有約14億人口的印度）亦會帶動石油需求。

供應方面，氣候變化及市場對化石燃料的ESG （環境、社會和管治）憂慮對油公司構成壓力，令它們在加大石油生產時變得審慎。其餘有利油價的相關因素則包括庫存短缺（美國戰略石油儲備跌至約4.7億桶，為三十多年以來新低）、歐洲即將向俄羅斯實施有關能源禁運的制裁、石油輸出國組織及其盟國（OPEC＋）因長時間的投資不足導致產能受限、國際關係緊張及個別地區軍事衝突（包括俄烏戰爭、也門戰爭、波斯灣危機等），這或導致部分地區的石油產量未如預期，均有利油價表現。

營運狀況

於2022上半年，安東的總收入達16.9億元，按年上升18.8%；營運現金流更按年上升244%至3.2億元，整體表現相當不俗。

如圖一所示，公司在手訂單已上升至約86.8億元，較2020年第一季的47.9億元增加81%，這些在手訂單將陸續轉化為公司的收入及利潤，為未來現金流帶來較大的保證。

新增訂單方面，由於公司2021年第二季期間於伊拉克簽訂了一張大型油田管理項目訂單，在高基數效應下，再加上國內因疫情封城而導致項目招標及投標期延遲，2022前三季的新增訂單按年下跌12.8% 至35.4億元。不過，若我們剔除該項伊拉克大型訂單的影響，2022前三季的新增訂單仍然錄得14.8% 按年增長，營運表現尚可。

圖六：安東的新增訂單及在手訂單

安東較強調現金流管理及應收賬款的回收。從圖七可見，近年的營運現金流及自由現金流均持續錄得正數。2020年整個石油行業陷入低迷期間，公司的自由現金流甚至逆市錄得高達46.2% 的按年增長，反映公司現金流管理妥善，亦有慎選合作伙伴，順利避免在行業下行期間錄得大量應收款壞賬，令其周期性並未如行業般高。

圖七：安東近年的現金流表現（扣除利息及稅項支出）

值得一提的是，我們預料安東將於今年12月用現金贖回一張票面利率為7.5% 、本金額為1.34億美元債，這能為公司節省每年約3,200萬元的利息支出（2021年自由現金流的9.1%），將會帶動現金流表現。

信貸狀況

如表一所示，截至2022年6月底，安東的淨負債率約42.5%，平均融資成本下跌至8.0%，公司現金短債比只有0.89倍，信貸狀況一般。不過，現金短債比偏低（少於1.0倍）在行業內屬於正常現象。

表一：安東的信貸指標

不過，公司的債務結構相對簡單。在約30億元的總債務之中，有33% 為銀行貸款，當中較大部分為一年內到期；其餘67% 則為兩張美元債，未償還本金額分別為1.34億美元（相當於9.0億元人民幣）及1.5億美元（相當於10.7億元人民幣），將於2022年12月及2025年1月到期。

銀行貸款方面，公司多年以來均成功把較大部分甚至全數的短期銀行貸款再融資，其貸款獲再融資比例偏高，且絕大部分均是有抵押貸款（表二），可見其再融資能力不俗。因此，我們認為這部分的債務將會持續獲得銀行再融資，不會對公司構成很大的償債壓力。

表二：安東的貸款融資指標

公司手持非受限現金約11.5億元，足夠覆蓋即將於12月到期的債券（約9.0億元）。即使公司或未能透過美元債作再融資，仍能利用手上資金贖回即將到期的債券，短期內信貸風險偏低。

後續而言，我們認為公司應能把手上訂單陸續轉化為現金流，每年約3億至4億元的自由現金流將有利其安排資金，用作償還於2025年1月到期的債券（約10.7億元）。公司在償還12月到期債券後，應尚餘至少2.0億元的非受限現金，再加上銀行貸款方面亦有空間作進一步借款，且尚有兩年左右的時間等待整個中國高收益率債市收復，將來仍有機會發債。因此，我們認為這張2025年1月到期債券的信貸風險相當可控。

債券投資

現時安東這張2025年1月債券「ANTOIL 8.750% 26Jan2025 Corp (USD)」的淨到期收益率高達38%，現價約60元，投資年期約2.3年。公司目前信貸評級為穆迪的B1，屬於非投資級別發行人。

基於國內大型油公司已陸續加大資本支出計劃、安東的在手訂單持續增長、現金流表現良好、銀行貸款的再融資能力不俗，再加上我們認為油價仍會在較高位置持續一段較長的時間，這些因素將令公司有不俗的償債能力去如期贖回這張2025年1月的債券，因此值得投資者考慮。

另一方面，公司有於公開市場折價回購的先例。在未來一至兩年，若公司有較充裕資金，其應會於市場上回購這張2025年1月的債券，屆時將會推高債價，甚至會重拾90元或以上的高水平，投資者可根據價格適量減持，提前收回資金作其他投資部署。

企業相關風險

安東收入來源依賴少數客戶，具有較高的客戶集中風險。公司的最大客戶為中石油及中石化，其前五大客戶佔收入約七成。若任何一個大客戶決定不再使用公司的服務，或這些客戶自身的財務出現較大問題，將會對公司的收入構成重大影響。

投資者亦要留意衰退風險，若環球消費萎縮及經濟活動低迷，將會減少市場對石油的需求，或會導致油價下跌及油公司資本開支計劃減少，公司的訂單及收入亦會因此減少。

公司有較大部分業務位於伊拉克，佔每年收入約三至四成，具一定程度的新興市場風險。伊拉克地區的政治局勢或較為動盪，當地經濟及營商環境亦未如世界主流國家般穩定。

總結

安東油田服務是中國首家從事油田服務的民營企業。於高油價環境或油公司現金流充裕的情況下，油公司將增加資本開支擴充產能，油服公司將會受惠。由於各間油服公司所擅長的工程或技術均有所不同，國內民企仍有一定的生存空間。

公司的整體收入不俗，在手訂單將陸續轉化為公司的收入及利潤，為未來現金流提供較大的保證。公司信貸狀況較為一般，但債務結構相對簡單。

基於國內大型油公司已陸續加大資本支出計劃、公司在手訂單持續增長、現金流表現良好、再融資能力不俗，再加上我們認為油價會在較高位置持續一段較長的時間，這些因素將令公司有不俗的償債能力去如期贖回2025年1月的債券。現時這張債券淨到期收益率高達38%，值得投資者留意。

風險披露聲明