每週債券熱點：一文拆解油債的投資邏輯

• 現時油價處於較高水平，有利油公司發展。雖然油價維持在較高位置已經一段頗長的時間，但仍未出現需求摧毁，反映石油需求有一定程度的黏性，預料需求端將維持穩定。

• 全球上游油公司的資本支出仍處於過去十年中的較低水平，行業內由於長時間投資不足對供應造成的影響逐漸浮現，且油公司取態持續「躺平」，可預見未來供應仍會較緊張，油價難以大跌。

• OPEC+ 亦可能因過去多年投資不足而面臨增產受限的困境，再加上OPEC+ 希望維持油價在高水平，這對油價構成有力的支持。

• 美國於上年大量釋放戰略石油儲備，導致當地的原油庫存跌至近40年歷史低位，而回補儲備的舉動更令油價難以進一步回落。俄烏戰爭暫時對整體供應影響有限，但後續影響或未反映於油價上，油價或會再度上升。

• 我們看好油價在較高位置徘徊，油公司將會受惠。油債波動性一般較油股低，安全系數較大。另外，油債收益率一般高於其餘評級接近的非週期性行業債券收益率。因此，投資者可考慮這些油債作為額外收益的部署。

較高價格環境有利油公司發展　石油需求料維持穩定

如圖一所示，紐約原油（WTI）油價已從每桶 $110以上回落至 $80 水平，但對比起2015年至2021年期間，WTI油價處於 $70 以上已屬於非常高的水平，且大部分美國油公司的盈虧平衡點僅為WTI油價 $30 至 $50，因此現階段的較高價格環境十分有利油公司發展。

圖一：紐約原油（WTI）現貨價格

對於美國油公司而言，紐約原油（WTI）比布蘭特原油的價格更為重要，其價格走勢將直接影響這些公司的收入和現金流。

如圖二所示，現時石油需求仍維持每天約1億桶，並預料需求將會維持穩定。現時未有充分理據顯示需求端會出現大幅下跌，雖然油價維持在較高位置已經一段頗長的時間（自2022年初起），但仍未出現需求摧毁（demand destruction），反映石油需求有一定程度的黏性。

圖二：全球石油的供需格局

長時間投資不足　油價難以大跌

如圖三所示，全球上游油公司的資本支出仍處於過去十年中的較低水平，行業內由於長時間投資不足對供應造成的影響逐漸浮現。雖然近年油公司已相應地逐步增加資本支出，但經歷2012年美國頁岩油革命後的過度生產及2020年負油價的洗禮後，這些油公司在增產及加大投資方面仍保持克制，緩慢甚至不增產將有利油價表現，拉長油價的上行周期。長時間投資不足下，供應受限，油價難以大跌。

圖三：全球上游油公司的資本支出

如表一所示，相比起2014年（上次油價高企時），油公司於2022年的盈利能力及現金流更佳，但對資本開支的投資則更少。

大多數油公司傾向維持現有產出量，非增加產量，它們要不僅僅維持基本開支，要不審慎地增加資本開支，並把減輕債務、增加派息及回購以回饋股東放在優先考慮。

這一方面對它們的信貸狀況相當有利，至少公司不會增加大量槓桿導致債台高築。另一方面，油公司取態持續「躺平」，我們可預見未來供應仍會較緊張。

表一：十間大型油公司*的部分財務數據

OPEC+ 亦可能面臨長時間投資不足的問題

另一方面，OPEC+亦可能面臨長時間投資不足的問題。如圖四所示，自2021年1月起，OPEC+ 經常出現實際產出少於目標產出（Output Targets）的情況，2022年在高油價環境下的產出缺口更為嚴重，這違反常理。

一般而言，OPEC+ 各國傾向在高油價環境產出更多，務求增加國家的財政收入，但結果卻經常出現產出缺口，更遑論OPEC+ 已多次把目標產出下調。故此，我們相信OPEC+ 亦可能因過去多年投資不足而面臨增產受限的困境。

圖四：自 2021 年OPEC+ 的產出缺口

除此之外，OPEC+ 希望油價維持在高水平（布蘭特原油每桶90美元以上），並可能以減產或下調目標的方式推高油價，這亦對油價構成有力的支持。

美國庫存不足　回補儲備令油價難以進一步回落

自2022年5月開始，為應對高通脹，美國從戰略石油儲備中每日釋放100萬桶石油（佔全球需求約 1%），為期半年。美國總統拜登在OPEC+宣布減產後，改變原有10月停止釋放儲備，在11月再度釋放1,000萬至1,500萬桶。

如圖五所示，美國戰略石油儲備因此急劇下跌至約3.7億桶（截至2023年1月），導致當地庫存不足，總原油庫存跌至近40年歷史低位。另外，當時市場供應突然增加，令2022年下半年的油價受到扭曲。

但非常諷刺地，由於當地庫存不足，拜登表示會於WTI $67 至 $72以下回補石油儲備，這令油價在這些區間將會有較大的支持，油價難以進一步回落。

圖五：美國總原油庫存（包括商業庫存及戰略石油儲備）

俄烏戰爭暫時對整體供應影響有限　但後續影響或未反映於油價上

市場普遍認為俄烏戰爭為現時高油價的主因。事實上，俄烏戰爭暫時對整體石油供應影響有限，俄羅斯現時仍生產大量石油。俄烏戰爭反倒暴露了西歐國家本土能源不足的問題，當地陷入能源危機。

如表二所示，若把戰爭前後的生產量作比較（戰爭前：2022年1月；戰爭後：2022年9月），俄羅斯每日石油生產量僅下跌3.5% （約39萬桶），下跌量僅佔全球生產量約0.4%，影響實在有限。因此，即使俄烏停戰或完結後，我們預計油價出現大跌的機會較低。

表二：俄烏戰爭前後各國的生產量比較

中國及印度不介意從俄羅斯入口石油，俄羅斯得以把大部分因西歐國家抵制而無法出口的石油轉移至中國及印度，況且西歐國家難以自給自足，或向其他國家大幅度增加石油入口來取代對俄羅斯的能源依賴，造成俄羅斯石油生產量僅小幅度下降的尷尬局面。

2022年12月起歐盟對俄羅斯實施石油禁運，以及設定俄油價格上限（初步為每桶60美元），這些影響尚未完全反映於油價之上。市場估計禁運生效後，約每日200萬至300萬桶俄羅斯石油供應將會受到影響（佔全球生產量約2% 至3%）。若俄羅斯未有方法把這些受制裁影響的石油轉至出口予其他國家，或者索性直接減少這些供應，油價或會再度上升。

看好油價在較高位置徘徊　油公司將會受惠

展望未來，需求方面，隨着中國封城措施放寬，這將會增加短期的能源需求。現時可再生能源的供應仍不足以在中短期內取代傳統的化石燃料，再加上部分歐洲國家的去核能化，有望令它們回歸使用化石燃料，新興市場的長遠發展（譬如擁有約14億人口的印度）亦帶動對石油的需求。

供應方面，短期利好油價的因素包括（1）庫存短缺、（2）歐盟向俄羅斯實施能源制裁、（3）OPEC+ 希望油價維持在高水平、（4）國際關係緊張及個別地區軍事衝突，或導致部分地區的石油產量未如預期。

除此之外，供應方面具多項結構性問題，包括（1）行業內的長時間投資不足導致產能受限、（2）油公司躺平態度、（3）歐美多國政府不鼓勵石油開採活動及基建投資，而且氣候變化及市場對化石燃料的ESG （環境、社會和管治）憂慮對油公司構成壓力，令它們在加大石油生產時變得審慎，這些因素並非可一時三刻解決，因此我們認為油價仍會在較高位置持續一段較長的時間，上游油公司將會持續受惠。

油債波動性較低　安全系數較大

不過，油價波動明顯，且全球衰退風險猶存，若投資者擔心波動性或油價短期回落，不妨考慮與油相關的債券（油債），無需賭油價上漲才能獲利。

油債的波動性一般較油公司股票低，這主要由於公司的盈利能力直接與油價掛勾，股票價格與油價關聯性較大；債券價格則主要取決於公司的償債能力，即使油價意外下跌，這並不代表公司的信貸風險增加，意味着即使看錯油價發展，投資者亦能透過投資油公司的債券而獲利，安全系數較大。

如上文提到，行業主流傾向把減輕債務與增加股東報酬放在優先考慮，而非加大資本支出。這代表大多數油公司的資產負債表將會隨高油價持續而得到較大的改善，大量的自由現金流入可用於減債及償債之上，故此大多數上游（石油及天然氣生產商）油公司中短期內的信貸風險理應可控。

值得一提的是，隨着這些油公司去槓桿化，它們的信貸評級有望提升，令債券的息差水平收窄，投資者有望從債價中獲利。而且，油公司鑑於其充裕的現金流，可能選擇行使贖回權，投資者在選擇債券時不妨留意贖回收益率。

可考慮油債作為額外收益的部署

對債券投資者而言，近期美國的高收益債券息差水平逐漸收窄（圖六），目前這些債券整體吸引力一般。不過，油債收益率一般高於其餘評級接近的非週期性行業債券收益率，因此，投資者仍可考慮這些油債作為額外收益的部署（詳細可參考附錄）。

圖六：美國高收益債券息差

附錄：部分FSMOne平台上的油債