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主要特點：
- 樂天集團業務範圍較廣，電商及金融業務均有不錯的表現，不過移動通訊業務連續處於巨額虧損中，令公司2022年錄得超過3,000億元營運損失，且短期内實現盈利的機會較低。
- 公司金融板塊的信貸狀況不俗，壞賬比率維持在較低水平。非金融板塊的槓桿偏高。公司的當前的流動性未算寬鬆，樂天銀行及樂天證券上市有望改善公司流動性。鑑於公司近期股權融資取得重大進展，我們認為公司短期内的信貸風險不高。
- 投資者可留意其短年期債券。2024年到期美元債券現時收益率約10%，結合其BB級別的信貸評級來看，風險回報具吸引力，對日本企業債券感興趣的的投資者可考慮此債券。
一般而言，日本債券市場結構較為單一，高收益發行人可以説是屈指可數。除了廣為人知的軟銀集團外，樂天集團株式會社（Rakuten Group, Inc， 下稱「樂天集團」）也是值得投資者留意的高收益發行人。
公司背景
樂天集團成立於1997年，總部位於東京，目前在東京證券交易所上市，股份代號4755.TYO。截至2023年7月27日，市值約1.2萬億日圓（下同）。
值得一提的是，集團與韓國樂天集團（Lotte Co., Ltd）中文名相同，但兩者為不同實體，之間無任何關聯。
樂天集團的核心業務涵蓋電商、金融服務及移動通訊三大板塊。電商業務方面，以2022年的總成交規模計算（GMV），樂天集團是日本最大的本地電商。金融服務方面，樂天旗下擁有樂天銀行，樂天證券等多間子公司。此外，公司在2018年成立樂天移動（Rakuten Mobile），進軍移動通訊市場。
電商及金融業務穩步向前
在過去很長一段時間，由於日本消費者對網絡購物的接受度不高，電商在日本的發展步伐相對較慢，落後於大部分發達國家。不過，日本近些年來電商業務加速發展，其市場規模已位居世界第三。
我們注意到，樂天集團電商業務發展相當快，平台總成交額從2018年的15.3萬億增長至2022年的33.8萬億（見圖一），年均複合增長率達17%，且同一時期内的月活躍人數亦從1,000萬人增長至3,900萬人，令樂天集團來自電商業務的收入節節攀高，其中2022年收入錄得0.8萬億，按年增長12.6%，營運利潤則按年升36.6%至956.0億元。
圖一：樂天集團電商總交易額
為配合其電商業務發展，樂天集團建立金融服務部分，提供移動支付、信用卡、消費借貸等相關業務。而後更是將業務拓展至銀行、證券及保險等。得益於電商業務的蓬勃發展，樂天集團金融業務營運表現不俗，2022年收入錄得0.6萬億，按年增長7.2%，營運利潤為987.0億元，按年上升10.8%。
長遠來看，鑑於日本電商覆蓋率目前未算太高，截至2022年底不到80%，我們相信未來數年當地電商業務仍將處於快速發展階段，因而我們看好樂天集團電商及其金融業務，其相關收入有望維持兩位數增長。
移動通訊業務拖累公司業績
公司雖然早在2018年就涉足通訊業務，但目前仍然處於起步階段，公司現時工作重心主要集中在通訊基站建設及吸引新用戶。樂天集團基站數量從2020年的11,000個攀升至去年年底的52,000個，在日本地區的網絡覆蓋率已超過98%。截至2022年底，樂天移動已擁有超過500萬用戶及1200個營業網點，是當地發展最快的電訊服務商。
圖二：樂天集團通訊基站及用戶數量
需要注意的是，樂天移動用戶快速增長的背後，是因為公司主打超低收費。樂天通訊收費平均價格大幅度低於同儕，甚至通過提供免費通訊合約來吸引用戶。因此公司目前在通訊業務上的營收極其有限，再加上大量修建基站令公司的營運成本持續高企，通訊業務表現強差人意，雖然2022年此板塊收入按年增長62%至3,687億元，但卻錄得4,928億元營運虧損，甚至虧損幅度較2021年有所擴大。
整體而言，樂天集團2022年總收入為1.9萬億，按年增長14.6%，當中電商及其金融業務表現穩定，但受通訊業務拖累，公司同期營運虧損高達3,256億元。考慮到樂天接下來幾年還將大量興建基站，加上低價促銷策略仍將繼續，我們預計公司短期内無法實現盈利。
金融板塊信貸質素不俗
由於樂天集團業務涵蓋金融業務，而金融板塊的分析方法與其他板塊有較大分別，合併之後的財務表現實質參考意義不大，因此我們需要將不同業務單獨進行分析。
金融業務方面，一般而言，消費借貸的壞賬率通常高於傳統借貸，例如信用卡平均壞賬率為5%左右。從圖三可以見到，公司2022年的壞賬比率大約為1.1%，即使第四季度升至1.5%，但仍然顯著低於行業平均水平。此外，公司過去四個季度的壞賬撥備覆蓋率分別為12.3倍、12.4倍、12.6倍及8.1倍，反映公司較强的貸款風險防範能力及對貸款損失的彌補能力。
圖三：壞賬比率及撥備覆蓋率
非金融業務流動性偏緊
非金融業務方面，鑑於樂天集團在電商等輕資產業務的負債規模不大，因此我們重點看看公司電訊業務方面的信貸狀況。截至2022年12月，電訊業務總債務約9,330億元，而此板塊的權益總額僅有1,460億元，意味著負債率高達639%，債務負擔十分之高。
樂天計劃今年在電訊業務上的資本開支將達到創紀錄的3,000億元，主要用於興建通訊基站，我們認為電訊業務方面的信貸質素有進一步惡化的可能性。特別考慮到電訊業務本身幾乎無盈利能力，樂天集團不得不使用其他業務產生的現金流去填補電訊業務資金缺口，一定程度上拖累了整個公司層面的信貸質素。
雖然我們不能直接計算出樂天集團的資金缺口規模，但從近幾年的公司行動來看，公司流動性緊張局面早已被市場所觀察到。一方面，樂天集團連續出售資產改善流動性，如2022年10月以800億元（約5.5億美元）價格出售20%樂天證券股權予瑞穗金融集團（Mizuho）。另一方面，公司管理層多次公開表示希望儘快將旗下的樂天銀行和樂天證券分拆上市，以籌集更多資金。
總而言之，無論金融還是電商業務均有不俗的信貸狀況，而電訊業務則是樂天集團信貸狀況的最大拖累，在公司的融資計劃取得實質性進展前，預計流動性持續處於較為緊張狀態。
股權融資取得重大進展 短期内信貸風險可控
為緩解流動性壓力，樂天集團毅然在今年四月矽谷銀行倒閉和瑞士信貸掀起的市場動蕩中，為樂天銀行進行首次公開發行（IPO）。好在市場反應良好，共為樂天集團籌集資金約830億元，並且為日本五年以來最大的IPO紀錄。
樂天集團的股權融資計劃仍未停止，公司今年五月宣布公開增發新股及配股，計劃集資約3,320億元。此次總共發行約5.5億股份，佔公司現有股本34%左右，規模可以説相當罕見，反映公司融資的迫切性。而隨着樂天銀行上市及集團完成配售，兩項股權融資共為公司帶來4,150億元資金流入，足以覆蓋電訊業務今年的資本開支，此前偏緊的流動性已有較大幅度改善。此外，公司目前仍在積極推動樂天證券上市，如果計劃得以施行，預計能再為公司帶來幾百億元現金流。
儘管如此，我們亦需要指出，公司的近期集資規模相較於其未來龐大資本開支和長期債務規模，仍有些相形見絀。我們認為公司短期内的信貸風險可控，但長期而言，其信貸狀況面臨的不確定性仍然較高。
近期債價反彈 投資價值浮現
我們平台有一張由樂天集團發行2024年到期美元債券，相關資料如下：
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債券 |
債券信貸評級 |
投資年期 |
買入價格 |
淨到期收益率 |
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RAKUTN 10.250% 30Nov2024 Corp (USD) |
BB（標普） |
1.3 |
99.9 |
10.0% |
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資料來源：FSMOne |
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我們注意到，樂天集團股權融資取得重大進展後，其債券價格有相當明顯的反彈，從今年3月份的94元逐漸回升至100元左右，反映市場看好公司信貸質素。目前此債券的收益率為10%，為日本企業債券的最高水平之一。
雖然公司先前流動性偏緊，但樂天銀行上市加之公司進行股票增發，的的確確改善了流動性，我們認為公司流動性足以應付償債需求，短期内的信貸風險可控，因此這張投資年期僅1.3年的債券，其綜合投資價值相當高，是少數能夠提供約10%回報的日本企業債券，值得投資者考慮。
企業風險
投資者應當留意以下風險。首先，如果樂天集團未來增加資本開支規模，公司流動性可能會大幅度收縮，進而影響公司的償債能力。
其次，公司後續融資計劃，如樂天證券上市，如果不如預期般進展，公司的較長期的信貸質素或有明顯惡化，出現信貸風險的可能性較大。
總結
樂天集團業務範圍較廣，電商及金融業務均有不錯的表現，不過移動通訊業務連續處於巨額虧損中，令公司2022年錄得超過3,000億元營運損失，且短期内實現盈利的機會較低。
公司金融板塊的信貸狀況不俗，壞賬比率維持在較低水平。非金融板塊的槓桿偏高。公司的當前的流動性未算寬鬆，樂天銀行及樂天證券上市有望改善公司流動性。鑑於公司近期股權融資取得重大進展，我們認為公司短期内的信貸風險不高。
投資者可留意其短年期債券。2024年到期美元債券現時收益率約10%，結合其BB級別的信貸評級來看，風險回報具吸引力，對日本企業債券感興趣的投資者可考慮此債券。
風險披露聲明
投資債券的主要風險
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投資高收益債券的主要風險
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| 具有某些特點的債券 某些債券可能別具特點及風險，投資時須格外注意。這些債券包括：
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附註
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