債券透視：新世界發展—傳聞散去後見真章　最新業績對債券有何啟示？

新世界發展整體營運表現不俗

2023財年（2022年7月至2023年6月），新世界發展（下稱「新世界」）的總收入按年上升40% 至952億港元（下同），同期核心盈利按年上升21% 至110億元，其本港及中國內地的總合約銷售分別為86億元及151億元人民幣，整體營運表現不俗。

最近三個月（2023年7月至9月），新世界已於內地錄得超過50億元人民幣的總合約銷售。與其他內房發展商相比，新世界明顯較少受到行業的疲弱氣氛所拖累。與我們早前的判斷一致，購房者或出於對「爛尾樓」的憂慮，促使他們追捧資金實力較高、爛尾風險較低的港資發展商旗下的項目，而新世界正是這趨勢下受惠的一員。近期的內房寬鬆政策（包括一線城市「認房不認貸」及各地放寬限購政策等），對新世界內地物業銷售亦有提振作用。

新世界發展減股息、降槓桿　有利信貸狀況

對於早前三個項目的「明股實債」傳聞，新世界管理層已採取相應的法律行動，包括報警及刊登澄清等。管理層亦對該傳聞感到氣憤，因為當時正處於業績發布的靜默期，他們無法利用公布近期的實際數字作澄清。

在完成由周大福企業提出的收購要約後，新世界將會沽清所有新創建集團的股份，並取得約217億元的款項，集團亦承諾派發約40億元的特別股息。

另外，新世界削減末期股息至7.55億元（相當於每股0.3港元），按年跌幅約80%，以增強集團流動性。無論是收購要約或股息削減，對集團即時的信貸狀況均是有利的，所得資金預計將用於回購債券（包括永續債）及償還貸款。

新世界強調在可見將來下，無須供股或配股作集資用途，可見其對自身財務穩健性仍有較大的信心。除收購要約外，集團預告會有下一輪企業行動，旨在釋放不同業務的價值。

新世界的降槓桿計劃將會繼續進行，包括進一步削減資本支出（從2023財年的240億元下降至少50%）和壓低一般及行政費用。由於集團的大型項目（包括11 SKIES及K11 ECOAST在內）已接近完工階段，集團因此有條件提出上述的計劃。

新世界發展短期流動性仍然不俗

信貸狀況方面，截至2023年6月底，新世界的淨負債率（把永續債視為權益）為48.7%（完成收購要約及派發特別息後約47.2%）；集團設定目標為：在2027年6月底前，淨負債率下降到35% 至40% 的水平。其經調整淨負債率（把永續債視為債務）為82.9%。

所有與新世界有合作的銀行（多於60間）均維持其信貸額度。2023上半年，集團已為多達300億元的貸款作再融資，平均利率為HIBOR + 1.1%，再融資利率偏低。新世界現金短債比約1.1倍，同時擁有550億元的現金及390億元的未動用信貸額度，可見集團的短期流動性仍然不俗，因此集團應有能力渡過這輪本港與內地地產市場的下行週期及克服當前的不利因素。

新世界發展違約風險相當可控

新世界將步入「收成期」，大量投資物業陸續落成。集團預計到 2026 年，其盈利結構將會大幅改善，約 50% 的核心利潤為經常性利潤（目前約 30%）。這相當於到 2026 年時經常性利潤的盈利指引為每年至少 50 億港元，集團前景正面且明確。

就中長遠而言，新世界有不少方法補充流動性，包括變賣非核心資產套現、降低股息、抵押更多資產（目前只有約20% 投資物業及發展中物業已作抵押）、把旗下K11投資物業證券化或分拆上市甚至供股（供股為最後手段）等。考慮到其投資物業價值約2,040億元及新世界股票市值約375億元，我們相信後兩者（分拆K11及供股）可為集團補充超過200億以上的資金。

因此，我們相信新世界的違約風險相當可控。投資者可考慮其不同年期的債券，其中，「NWDEVL 4.750% 23Jan2027 Corp (USD)」及「NWDEVL 5.875% 16Jun2027 Corp (USD)」的淨到期收益率已達到12.5%，吸引力不俗。

不希望投資過多比重於新世界的投資者，則可以考慮進場成本較低的永續債，這兩張永續債「NWDEVL 6.250% Perpetual Corp (USD)」及「NWDEVL 4.800% Perpetual Corp (USD)」的價格分別約 $53及 $44，它們的當期收益率已高於10%，相比起新世界股票只有5% 至6% 的股息率（不計及特別股息），這兩張永續債在息率上明顯有較大的優勢，且同樣有不俗的資本增值機會。

不過，投資者須留意永續債條款上較複雜，而且即使集團暫停派發票息，亦不構成永續債違約，風險上會較固定年期債券為高，價格波動亦會較明顯。值得留意的是，這些永續債同樣為優先無抵押債券，一旦集團意外出現債務違約，這些永續債與固定年期債券在索償次序上相同。