債券透視：新世界發展能否受益於新創建股份收購要約？

新創建股份收購要約

6月26日，周大福企業（下稱「要約人」）（周大福企業、其子公司及關聯人士的直接持股均統稱為「鄭家」）宣布提出新創建的股份收購要約，每股作價9.15港元（下同），較過去半年的交易日溢價約15% 至42% 不等，但較每股資產淨值折讓約17.4%，亦遠低於疫情前的股價，作價吸引力不大。

是次要約由周大福企業（即鄭裕彤家族的私人公司）所提出，而非新創建大股東新世界發展（下稱「新世界」）。新世界將透過要約出售手上持股約60.9% 的新創建股份予周大福企業，套現約218億元，並把當中40億元派發予新世界股東作為特別股息。新創建股東則有權選擇是否以每股9.15元出售他們的新創建股份予要約人。

（以下內容僅供參考，所有細節以公司公布、債券發售通函、香港的公司法及香港證監會的「公司收購、合併及股份回購守則」為準）

要約可視為一般的收購要約

值得補充的是，新創建要約可視為一般的收購要約，並非確實的私有化計劃。私有化計劃泛指協議收購或全面收購。協議收購為根據「收購守則」而進行的安排計劃（scheme of arrangement），須經法院程序進行。全面收購為要約人向其他股東提出收購要約，並設定最低有效接納金額為90%，一旦要約人成功取得無利益關係股份的90%，要約人有權向剩餘股東以相同要約價強制收購其股份，達至私有化的目的。

是次要約沒有設定最低有效接納金額，因此可視為一般的收購要約。若絕大部分無利益關係股東（泛指鄭家及新世界以外的新創建股東，下稱「小股東」）接納要約，私有化確實是這次計劃的潛在結果之一（見表二）。

表一：新創建的現時股權架構

表二：收購要約後的後續發展

表三：新創建小股東面臨的囚徒困境

從這個方向推斷，絕大部分新創建股東會接納這次由鄭家提出的新創建要約（一般人均以個人利益最大化作為出發點），故此有不低的概率導致接納要約人數高於相應門檻（見表二），繼而鄭家可向剩餘股東提出強制性收購，令新創建被鄭家私有化。

交易對新世界債券影響中性

不論新創建被私有化與否，都不會影響新世界與鄭家之間的關聯交易。對新世界而言，這次新創建要約為一次性套現新創建股份的機會，通過與否無須理會新創建股東意願，反而新世界的其餘股東都有權反對這次交易（鄭家為計劃的關連人，無法於通過交易的動議上投票）。

考慮到新世界向其股東提供派發特別股息的誘因（約每股1.59港元），且通過門檻不高（只須50% 或以上的其餘股東同意），相信通過交易的難度並不大。

在消息公布後，新世界多張中長年期債券上升約 $2至 $4，債券市場對這次交易的反應正面。

根據要約人的評估，在交易完成後，新世界的淨負債率（把永續債視為權益計算）將由47% 下降至42%。不過，若我們把永續債視為債務，並把新創建的資產負債表從新世界的合併報表中剝離，在交易完成後，新世界的經調整淨負債率只會由80% 輕微下跌至77%，並在派發40億元的特別股息後回升至81%，未有預期的降槓桿效果（見表四）。

表四：新世界的經調整淨負債率

況且，在交易完成後，新世界將失去每年至少約30億元的持續經營利潤，對其長遠營運表現將有一定的負面影響。新世界將由綜合企業轉變成接近純地產業務的公司，更容易受制於本港及內地地產市場的大環境。

不過，是次交易的確令新世界的可動用現金大幅增加，中至短年期債券違約風險將大幅降低，故此我們認為交易對新世界的整體信貸影響偏向中性。

若投資者對新世界債券有興趣，不妨考慮「NWDEVL 5.875% 16JUN2027 CORP (USD)」及「NWDEVL 3.800% 21May2029 Corp (HKD) 」，淨到期收益率約6.6%。

交易或令新創建債券吸引力增加

據了解，這次交易有機會觸發新創建的控制權變動。若鄭家取得所有或大多數新創建股權（定義為75% 或以上），一般新創建債券（非永續債）持有人或可根據控制權變動而提前把債券售回予發行人（仍有待爭議）。另外，根據其永續債條款，在此情況下，發行人可能需要強制贖回其永續債。

考慮到新創建擁有充裕的現金水平及業務穩定性較強，再加上周大福企業支持下，新創建有足夠能力一次性贖回各張債券，況且一般債券持有人可選擇不行使其權利，是次交易對新創建債券影響不大。

投資者可考慮「NWSZF 4.250% 27Jun2029 Corp (USD)」，現時價格約 $85。若控制權變動條款被觸發，投資者可把債券售回予發行人賺取約 $15的差價，其吸引力或有所增加。即使鄭家最終未有取得大多數新創建股權，或者控制權變動條款未有觸發，這張債券仍能提供高達7.1% 的淨到期收益率。

風險披露聲明