每週債券熱點：收益率接近15%！奶粉錢如何賺？健合國際風險回報比不俗

主要特點：

• 健合國際的營運表現不俗，其陸續從依賴銷售配方奶粉轉型為多元化、多品牌的產品銷售，公司的業務穩定性更強，更能分散業務風險。

• 健合國際的現金流強勁，有助提高其流動性，同時亦為其償債提供穩定基礎，以及有利公司與銀行或債權人商討貸款再融資。

• 健合國際的信貸表現不俗，其2024年債券收益率達到7.8%，整體違約風險可控。至於2026年債券的信貸風險則相對較高，但到期收益率高達14.6%，風險回報比尚算不俗，僅適合風險承受能力較高的投資者。

健合（H&H）國際控股（下稱為「健合國際」）為一間主要從事製造及銷售嬰幼兒奶粉、護理用品及營養品的公司。公司於港交所上市（股份代號：1112.HK），目前市值約70.1億港元。

營運表現不俗　強勁現金流為償債提供基礎

如圖一所示，於2023上半年，健合國際的收入為69.8億元人民幣（下同），按年上升16.3%（剔除外匯變動影響），同期毛利率為61.1%，其成本控制效果良好，兼具一定程度的增長，營運表現不俗。

圖一：健合國際的收入及毛利率

值得留意的是，如表一所示，嬰幼兒產品（包括嬰幼兒配方奶粉及其他嬰幼兒產品）的收入為31.1億元，它們佔收入比例已下跌至45%，較以往高達50% 或以上有所回落。這是因為嬰幼兒配方奶粉市場早已飽和，加上國內出生率低迷，令配方奶粉相關的收入有輕微下跌，再加上其他板塊（成人和寵物的營養與護理用品）銷售增長強勁。這意味着陸續從依賴銷售配方奶粉轉型為多元化、多品牌的產品銷售，公司業務穩定性更強，更能分散業務風險。

表一：健合國際的分部收入及主要品牌

	2023年上半年收入（億元人民幣）	按年增長（%）	分部收入佔比（%）	主要品牌
嬰幼兒配方奶粉	22.1	-10%	32%	Biostime合生元
其他嬰幼兒營養及護理用品	9.0	25%	13%	Good Goût Dodie
成人營養及護理用品	29.4	44%	42%	Swisse
寵物營養與護理用品	9.3	28%	13%	Solid Gold Zesty Paws
總計	69.8	16%	N/A
資料來源：公司報告、奕豐金融編纂 資料截至2023年6月30日

健合國際的現金流依舊強勁，如圖二所示，公司過去多年均產生高達12億元或以上的經調整自由現金流，這些現金流有助提高公司的流動性，同時亦為其償債提供穩定基礎，以及有利公司與銀行或債權人商討貸款再融資。

圖二：健合國際的股東應佔純利及經調整自由現金流

同時，我們相信健合國際本年度的經調整現金流有望達到14億至16億元的水平，按年增長預計達到20% 或以上。這受惠於兩大板塊（成人和寵物的營養與護理用品）的強勁增長所帶動，再加上公司正積極在成熟業務中（嬰幼兒及成人相關業務等）持續優化成本，且在寵物營養與護理用品板塊中，最需要「燒錢」的時間或已經過去，這些因素均能帶動其現金流表現。

信貸表現不俗　2024年債券的違約風險可控

信貸狀況方面，如表二所示，截至2023年6月底，健合國際的總債務略為上升至100.9億元，不過其槓桿水平反而略為改善，比如公司的淨債務／EBITDA及淨債務／經調整自由現金流分別下跌至4.0倍及5.8倍。公司的利息覆蓋率亦改善至3.4倍，整體信貸表現不俗。

表二：健合國際的信貸指標

	2020年底	2021年底	2022年底	2023年6月底
總債務（億元人民幣）	61.7	94.8	95.7	100.9
總現金（億元人民幣）	18.3	24	23.1	21.6
平均融資成本 （%）	4.7%	3.7%	5.5%	7.3%
現金短債比（倍）	29.0x	0.8x	2.4x	1.5x
淨債務／EBITDA（倍）	2.1x	4.5x	4.2x	4.0x
淨債務／經調整自由現金流（倍）	3.3x	5.4x	6.3x	5.8x
利息覆蓋率（倍）	7.3x	5.4x	3.0x	3.4x
資料來源：公司報告、奕豐金融編纂 資料截至2023年6月30日

至於美元債方面，健合國際2024年債券「BTSDF 5.625% 24OCT2024 CORP (USD)」的信貸風險明顯較2026年債券為低。

如表三所示，2024年美元債的未償還金額為7,455萬美元，健合國際可利用手上約21.6億元的現金及每年約12億至16億元的自由現金流，用於償還債券之上。這張2024年債券收益率達到7.8%，整體違約風險可控，適合風險承受能力適中的投資者。

而2026年債券「BTSDF 13.500% 26Jun2026 Corp (USD)」的信貸風險則相對較高，其未償還金額較大，達到1.8億美元，亦需要健合國際順利把多筆在2023至2025年內到期的有抵押貸款再融資，期間經營狀況亦不能有太大的惡化，公司才能有充足的能力利用數年累積的現金流償還這張債券的本金，因此僅適合風險承受能力較高的投資者。這張2026年債券的到期收益率高達14.6%，風險回報比尚算不俗。

表三：健合國際的債券

債券名稱	發行人信貸評級 （標準普爾）	剩餘年期	投資者買入價	淨到期收益率	未償還本金額
BTSDF 5.625% 24OCT2024 CORP (USD)	BB+	0.9	97.8	7.8%	7,455萬美元 （相當於5.3億元人民幣）
BTSDF 13.500% 26Jun2026 Corp (USD)	BB+	2.5	98	14.6%	1.8億美元 （相當於12.8億元人民幣）
資料來源：FSMOne 數據截至2023年12月15日

企業相關風險

健合國際目前較依賴銀行貸款進行再融資，若失敗的話將會構成較大的短期流動性壓力。

中國出生率近年跌至新低，政府推動生育的政策未必奏效，若情況持續，或會打擊國內奶粉市場的需求，繼而影響健合國際的業務及現金流表現。

健合國際在營運資金管理上未算理想，公司間隔性會出現存貨大增及應收款增加的狀況，雖然一般而言對營運影響不大，但若果情況持續，這會對其資金鏈及現金流構成壓力。

另外，公司的應付款有下降的趨勢，或反映公司對原材料供應商未有較大的話語權，這亦可能影響公司的流動性表現。

健合國際的2026年債券收益率較高 ，導致其發債空間較小，發債難度亦較大，意味着公司需要利用內部資源（手上現金及未來的營運現金流）、尋找其他融資管道或變賣資產等方法償債，均存在一定程度的營運或執行風險。

總結

健合國際的營運表現不俗，其陸續從依賴銷售配方奶粉轉型為多元化、多品牌的產品銷售，公司的業務穩定性更強，更能分散業務風險。

健合國際的現金流強勁，有助提高其流動性，同時亦為其償債提供穩定基礎，以及有利公司與銀行或債權人商討貸款再融資。

健合國際的信貸表現不俗，其2024年債券收益率達到7.8%，整體違約風險可控。至於2026年債券的信貸風險則相對較高，但到期收益率高達14.6%，風險回報比尚算不俗，僅適合風險承受能力較高的投資者。

風險披露聲明

投資債券的主要風險  信貸風險－－債券附帶發行人違責的風險。另一點應注意的是，信貸評級機構給予的信貸評級並非對發行人信用可靠程度的保證； 流通風險－－某些債券的次級市場可能並不活躍，令投資者難以甚至無法在債券到期前將之出售；及 利率風險－－債券較易受到利率波動的影響。一般來說，利率上升，債券價格便會下跌；及 匯率風險－－如果債券以外幣訂價，持有人將要面對匯率波動的風險。若債券持有人將收回的外幣本金及利息兌換為本地貨幣時適值外幣貶值，其收益將會減少；及 事件風險－－每當發債機構進行合並或收購等企業活動，其信貸評級可能會下調。此外，若發債機構須發行大量新債以集資進行企業重組活動，該公司贖回現有債券的能力亦會減弱。

投資高收益債券的主要風險  較高的信貸風險－－高收益債券的評級通常低於投資級別，或不獲評級，因此涉及的發行人違責風險往往較高； 受制於經濟周期的轉變－－經濟下滑時，高收益債券價值的跌幅往往會較投資級別債券為大，原因是(i) 投資者會較為審慎，不願承擔風險；(ii) 違責風險加劇。

具有某些特點的債券  某些債券可能別具特點及風險，投資時須格外注意。這些債券包括： 屬永續性質的債券，其利息派付取決於發行人在非常長遠的時間內的存續能力； 後償債券，發行人一旦清盤，投資者只可在其他優先債權人獲還款後才可取回本金； 可贖回的債券，當發行人在債券到期前行使贖回權，投資者便會面對再投資風險； 具有浮息及／或延遲派付利息條款的債券，投資者無法確定將收取的利息金額及利息派付的時間； 可延遲到期日的債券，投資者沒有一個訂明償還本金的確實時間表； 屬可換股或可交換性質的債券，投資者須同時承受股票及債券的投資風險；及／或 具有或然撇減或彌補虧損特點的債券。當發生觸發事件時，這些債券可能會作全數或部分撇帳，或轉換為普通股。

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