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最近一週，內房股價暴漲，主要受中央「落重藥」救市及內房政策所帶動。中央政治局會議於9月26日召開，由習近平主席親自主持，當中提到的政策綱領（見表一）較7月尾的內容更為廣泛及全面，比如表明要求地產市場「止跌回穩」、向發展商提供更大規模的貸款投放、需要放寬住宅限購政策等，我們相信這應意味着「房住不炒」總基調已成為過去，政策面轉向，務求全方位支持樓市復甦。
表一：中央政治局會議與有關內房的主要內容
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主要內容 |
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9月26日 |
· 要促進中國房地產市場止跌回穩，對商品房建設要嚴控增量、優化存量、提高質量，加大白名單項目貸款投放力度，支持活化存量閒置土地 · 要回應群眾關切，調整住宅限購政策，降低存量樓按利率，盡快完善土地、財稅、金融等政策，推動構建房地產發展新模式 · 要幫助企業渡過難關，進一步規範涉企執法、監管行為，要推出民營經濟促進法，為非公有製經濟發展營造良好環境 |
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7月30日 |
· 要持續防範化解重點領域風險，要落實好促進房地產市場平穩健康發展的新政策，堅持消化存量和優化增量相結合，積極支持收購存量商品房用作保障性住房，進一步做好保交房工作，加快構建房地產發展新模式 · 要完善和落實地方一籃子化債方案，創造條件加快化解地方融資平台債務風險，要統籌防風險、強監管、 促進發展，提振投資者信心，提升資本市場內在穩定性 |
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資料來源：新華社 資料截至2024年9月26日 |
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在會議前後，不少與內房相關政策陸續出台（見表二及表三），我們相信這次繼「517」新政之後的另一波政策支持（相關文章：債券透視：國家超重磅政策來襲！政府也出手收購 內房寒冬結束？），近期亦有不少政策支持國內消費、投資及資本市場（相關文章：中國落重藥救市 「印鈔」刺激組合拳將如何影響股市？），再加上中港股市氣氛非常正面，令不少內房股價暴漲。
表二：與內房相關的宏觀政策
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主要政策 |
内容 |
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降準 |
下調存款準備金率0.5個百分點，向金融市場提供長期流動性1萬億元人民幣，年底前有機會再下調存款準備金率0.25至0.5個百分點 |
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降低央行政策利率 |
7天逆回購操作利率下調0.2個百分點，從目前的1.7%降為1.5% |
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降低房貸利率 |
降低存量房貸利率和統一房貸最低首付比例，引導商業銀行將存量房貸利率降至新發放房貸利率附近，預計平均降幅在0.5個百分點左右 |
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下調首付比例 |
下調首套房和二套房的房貸最低首付比例的下限，將全國層面的二套房貸款最低首付比例由25% 起下調至15%起 |
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MLF和LRP調整 |
預計MLF將下調0.3個百分點，LPR和存款利率隨之下調0.2至0.25個百分點 |
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支持銀行收購房企資產 |
研究允許政策性銀行、商業銀行支持有條件的企業市場化收購房企資產 |
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資料來源：招商國際研究、網上不同資源、奕豐金融編纂 資料截至2024年10月3日 |
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表三：一線城市最新購房、按揭貸款及稅務政策調整概覽
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城市 |
政策 |
具體內容 |
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上海 |
購房限制 |
將非上海戶籍居民在外環區購房所需繳納社保或個人所得稅的年限從3年縮短至1年 |
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已繳納社保或個人所得稅超過3年的合資格非上海戶籍家庭，可按本地居民標準購房 |
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合資格購房者在現行購房限制的基礎上，可在臨港新片區再購置一套房產 |
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按揭貸款 |
降低存量房屋貸款的利率 |
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將首套房和二套房的最低首付比例分別降低至15%和25% |
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稅務政策 |
將個人出售房產增值稅免徵期從5年縮短至2年 |
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取消普通住宅與非普通住宅的區分標準，以降低交易成本 |
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廣州 |
購房限制 |
取消所有針對廣州居民和非廣州戶籍家庭的購房限制 |
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非廣州戶籍居民購房所需繳納社會保險或個人所得稅的年限從2年縮短至6個月 |
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允許已擁有兩套及以上住房的購房者在非限購區申請商業按揭貸款購房 |
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按揭貸款 |
將首套房和二套房的最低首付比例從30%和40%分別降低至15%和25% |
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取消首套房和二套房按揭貸款利率的下限限制 |
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將廣州居民及非廣州居民申請住房公積金貸款所需繳存公積金的年限從1年和2年縮短至6個月 |
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深圳 |
購房限制 |
允許深圳戶籍家庭/居民購買兩套房產，並在指定區域額外再購置一套房產 |
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允許合資格的非深圳戶籍家庭/居民在指定區域購買房產 |
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取消對商業住宅和公寓的交易限制 |
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按揭貸款 |
將首套房和二套房的最低首付比例分別降低至15%和20% |
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稅務政策 |
將個人出售房產的增值稅免徵期從5年縮短至2年 |
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其他 |
允許開發商自主定價住宅及公寓 |
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北京 |
購房限制 |
非京籍家庭購房所需繳納的社保或個稅年限將調減為2年或以上 |
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按揭貸款 |
將降低存量房貸利率，引導商業銀行將存量房貸利率降至新發放貸款利率水平 |
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首套商品住房最低首付款比例將下調至15%，二套房貸最低首付款比例將下調至20% |
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京籍二孩及以上家庭購房的住房公積金貸款額度將增加40萬元 |
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稅務政策 |
對於符合北京市經濟社會發展需要的高層次和急需緊缺人才，繳納社保或個稅年限減為1年或以上 |
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取消普通住宅與非普通住宅的區分標準 |
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資料來源：招商國際研究、網上不同資源、奕豐金融編纂 資料截至2024年10月3日 |
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從政策面而言，當中比較重要的政府是「降低房貸利率」、「下調首付比例」、「支持銀行收購房企資產」及「一線城市降低購房限制」，這些確實會帶動購房需求，令供需失衡的格局改善。
因此，我們認為現階段的一系列救市政策有望帶動短期銷售表現，正如今年5月推出新政後，6月的百強銷售額按月反彈36%，但其後數個月卻無以為繼（見圖一）。這些政策的成效仍有待觀察，現階段未能斷言這些政策可否扭轉內房的銷售基本面。
圖一：2024年的百強單月銷售額
不過，由於近期內房股價表現優秀，這或會為發展商帶來實際意義。對於未違約但有一定流動性壓力的發展商而言（見表四），它們的配股機會及空間大幅增加（可參考2022年尾及2023年初的內房配股潮），股權融資能力提升有望降低這些發展商在短期債務違約的可能性。
我們可以用短期債務 / 總市值參考配股的成效，這比率愈低，代表該發展商運用配股以減輕短期流動性壓力的成效較大。
表四：部分未違約但有一定流動性壓力的上市發展商
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發展商名稱 |
總市值 （億港元） |
短期債務^ （億元人民幣） |
短期債務 / 總市值（%） |
相關債券 |
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萬科 |
1,284 |
1,055 |
91% |
VNKRLE 3.150% 12May2025 Corp (USD) |
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龍湖 |
1,133 |
309 |
30% |
LNGFOR 3.375% 13Apr2027 Corp (USD) |
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新城 |
205 |
197 |
106% |
FTLNHD 4.800% 15Dec2024 Corp (USD) |
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綠城 |
252 |
354 |
155% |
GRNCH 4.700% 29Apr2025 Corp (USD) |
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金茂 |
181 |
196 |
119% |
CHJMAO 4.250% 23Jul2029 Corp (USD) |
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瑞安 |
67 |
119 |
198% |
SHUION 5.500% 03Mar2025 Corp (USD) |
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路勁 |
12 |
79 |
742% |
ROADKG 6.700% 30Mar2028 Corp (USD) |
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仁恒 |
83 |
60 |
80% |
YLLGSP 5.125% 20May2026 Corp (USD) |
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資料來源：公司公布、彭博財經、奕豐金融編纂 數據截至2024年10月3日 ^數據截至2024年6月30日 |
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對於已違約的發展商而言，由於大部分境外債務重組涉及債轉股方案，股價暴漲會改善這些公司的預期回收價值。現時股價與債價所反映的看法有較大分歧（見表五），債轉股後可收回 百分率不少均明顯高於美元債價格，在內房進行境外債務重組後，不少債權人本金最終會轉化成新股（透過可換股債券或直接在重組生效後發行新股用作為代價），意味着若強勢股價能維持現時水平，這些債券（當中的部分或全數本金，視乎個別發行人的方案而定）最終會趨同於股票的價值。
表五：債轉股方案分析
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發展商名稱 |
重組方案轉換價* （港元） |
股份現價 （港元） |
債轉股後可收回百分比** (現價/轉換價) |
債券參考價格 |
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遠洋 |
$5.52 （Ｂ組債權人） |
$0.49 |
8.8% |
$7.5 – $8.5 |
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世茂 |
$6.00 |
$1.99 |
33.2% |
$5.5 – $6.5 |
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佳兆業 |
$4.75 （批次A至C） |
$0.47 |
9.9% |
$4.25 – $5.75 |
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$4.05 （批次D至H） |
11.6% |
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奧園 |
$1.06 |
$0.62 |
58.5% |
/ |
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融創 |
$6.00 （強制可轉換債券） |
$3.36 |
56.0% |
/ |
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禹洲 |
$3.76^ |
$0.26 |
6.8% |
$6.5 - $7.5 |
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龍光 |
$3.00 （選項三） |
$1.18 |
39.3% |
$9 - $10 |
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寶龍 |
$3.35 |
$0.84 |
25.1% |
$8 - $9 |
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旭輝 |
$1.6 |
$0.61 |
38.1% |
$10.5 - $12 |
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花樣年 |
$1.35^ |
$0.20 |
8.8% |
$2.25 - $3.75 |
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*部分重組方案尚未通過，或會有所調整 **假設能夠立即換股並以現價出售 ^估計值，僅供參考 資料來源：公司公布、彭博財經、奕豐金融編纂 數據截至2024年10月3日 |
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另外，上述提到的股價暴漲理應會推動或加速更多境外債權人支持重組方案，令更多內房公司能夠盡快完成境外債重組，債權人一般會希望盡快取得新股並於市場拋售，以收回更多的本金。
但投資者亦需留意，部分重組方案的債轉股部分有金額限制，即使全數選擇相關工具亦未必可將本金全部轉換，這些經重組所發行的可換股債券要在未來數年才能陸續轉換成新股，而新股亦可能設有禁售期，期間股價可以大幅回落，因此當中的不確定性仍然較大。但始終這些股票的預期價值已大升，這會促進重組，並有望成為違約內房債價反彈的動力之一。
風險披露聲明
投資債券的主要風險
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投資高收益債券的主要風險
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| 具有某些特點的債券 某些債券可能別具特點及風險，投資時須格外注意。這些債券包括：
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附注
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