2024下半年美元債券市場展望：利率及債息高企環境將維持更久

主要特點：

• 展望2024下半年，鑑於美國經濟預計能夠「軟着陸」、地緣政治局勢緊張及結構性通脹等因素，聯儲局在年內未必會減息，導致債息居高不下。

• 聯儲局的中性利率有望進入上升週期。若中性利率逐步被調高，聯儲局的減息迫切性會逐步降低。而長年期債息或會重拾5% 或以上的水平，投資者應對長年期債券採取觀望態度。

• 投資者可考慮配置更多企業債券於組合內，尤其是高投資級別債券及存款證。它們的信貸風險偏低，適合尋求國債以上額外收益的投資者。

• 高利率環境下，歐美高收益債券的信貸風險仍有一定機會增加。從息差角度，歐美高收益債券的吸引力有限。亞洲高收益債券分化表現應會持續，傳統內房繼續面臨較大的流動性壓力及違約風險。

• 若投資者希望爭取更高收益，可考慮一些我們看好的板塊，包括非AT1銀行債券、更國際化的中資發行人、本港地產商、日本高收益債、韓國投資級別及石油行業。

美國經濟預計能夠「軟着陸」

如圖一所示，美國第一季GDP季度年化增長率為 +1.3%，雖然遜於預期的 +2.5%，但仍處於較高區間，尤其是相起比其餘發達國家的經濟體，不少發達國家（比如英國、德國、日本等地）曾先後出現連續兩個季度GDP負增長，陷入了「技術性衰退」。

圖一：美國的季度GDP增長

相反，美國經濟依然具較強的韌性，這主要由於兩大因素所造成：（1）政府的財政支出仍然高企、（2）就業情況仍然強韌、工資增長強勁，這些因素均帶動本土消費及經濟增長。

（1）聯邦政府的財政支出仍然高企

如圖二所示，現時聯邦政府的財政支出遠高於疫情前的水平，其過去12個月的經常開支仍然高達6.6萬億美元，較疫情前（2019年底時）增長了38%。經常開支的較大部分（約35%）用於醫療及社會保障之中，這一方面提升了當地居民的消費能力，亦會增加當地政府相關的就業職位，以及相關行業的企業收入。

圖二：聯邦政府的財政支出及財政赤字

（2）就業情況仍然強韌、工資增長強勁

如圖三所示，當地失業率雖然有輕微上升，最新4月份的數字為3.9%，但仍然徘徊在歷史上較低水平，可以稱得上是「全民就業」的水平。當地每月新增非農人數表現不俗，過去3個月平均每月達到24.2萬個新增職位，遠高於疫情前的十年均值，反映當地的就業情況仍然強韌。

圖三：美國失業率及每月新增非農人數

由於當地就業市場出現「供不應求」的狀況，企業開始加薪挽留人才，帶動工資增長。從圖四可見，工資按年增長仍高達3.9%，這一方面帶動當地消費，當地每月零售額具較大韌性，按月仍有若干增長，同時亦是導致當地通脹居高不下的原因之一。

圖四：美國工資按年增長及零售數據

另外，部分居民購房時選擇以較低的固定利率鎖定利息開支，以及不少大型企業在加息週期前發行較長年期的低息債券，這降低加息對整體經濟的負面影響。因此，我們預計美國經濟能夠「軟着陸」。

地緣政治局勢緊張

地緣政治局勢緊張亦是導致通脹及債息高企的原因之一。自俄烏戰爭以來，世界出現了逆全球化的浪潮。鑑於各種原因，歐美國家與中俄陣營的關係變得更為緊張，歐美國家逐漸減少依賴俄羅斯能源，以及重塑供應鏈，不少大型跨國企業把位於中國的生產線搬移至其他地方以分散風險，甚至美國拜登政府更推動「再工業化」的長遠目標。這些因素均會在中長期推高廠商的生產成本，最終轉嫁至終端消費者並產生通脹。

另外，年初至今，不少大宗商品價格持續攀升（見圖五），包括卑金屬（銅、鋁）、貴金屬（黃金、白銀），WTI油價維持在較高水平（每桶70美元或以上）而居高不下，企業的原材料及生產成本有較大的上漲壓力，這會是另一通脹的源頭。

圖五：彭博大宗商品指數及油價

值得留意的是，不少主要大宗商品（黃金、銅及石油）的大型生產國並非親西方陣營，比如中國、俄羅斯、部分南美洲國家（例如巴西、智利、秘魯）、中亞國家（例如哈薩克）、中東國家（例如伊朗）及非洲國家（例如剛果），令這些大宗商品的供應增長可預見性較低，甚至在未來可能組成類似於石油輸出國組織的獨佔聯盟（Cartel），試圖影響大宗商品的價格，增加大宗商品價格高企的風險。

表一：主要大宗商品的主要生產國

結構性通脹因素仍在

此浪的通脹高企不少可歸因於結構性因素，包括上述提到的消費強勁、工資上升、地緣政治因素、大宗商品價格高企及租金等。如圖六所示，能源及食品CPI均有反彈跡象，而剔除能源服務的服務業CPI的按年增長更是一直高企於5% 或以上。其中帶動服務業CPI上升的主因是租金指數（Shelter）居高不下，此部分黏性較強，相信在短時間內難以回落至2% 附近的通脹目標。

圖六：美國CPI細分項按年增長

綜合而言，這些通脹因素並非在短時間透過緊縮性貨幣政策便能迅速解決，現時各項通脹率仍遠離聯儲局的2% 目標，因此我們預計聯儲局在年內未必會減息，而且未來減息空間亦可能相當有限，導致債息居高不下。

中性利率有望進入上升週期

另一影響利率政策為聯儲局的長期利率目標（中性利率）。中性利率即是代表官員認為在中長期（三年甚至更長）後的一個最合適的利率水平，這反映潛在減息空間及步伐。若現時利率水平遠高於中性利率，在中長期內聯儲局應要以減息直至利率水平與中性利率一致為止。

雖然中性利率已有一段時間在2.5%，令市場慣性相信長遠而言數字應回落至此水平，但事實上中性利率是會隨着不同的經濟環境而調整。如圖七所示，經過三月及六月的議息會議後，中性利率已由2.5% 上升至2.75%，有望進入上升週期。若中性利率逐步被調高，甚至反彈至超過3% 的話，聯儲局的減息迫切性會逐步降低。

圖七：利率水平與長期利率目標（中性利率）

長年期債息仍有上升空間    繼續看好短年期國債

現時通脹預期（名義收益率 – 實際收益率）仍然低於2.5%（見圖八）。若市場發現高通脹將會比想像中持續更久，這會推動通脹預期向上，帶動十年期債息反彈，甚至重拾5% 或以上的水平，投資者對長年期債券採取觀望態度較為合適。

圖八：十年期債券實際收益率及通脹預期

由於長年期債息明顯有更高的存續期風險，而且美債孳息曲線仍然倒掛，令短年期國債的吸引力較佳，且存續期風險更低，可稱得上是「進可攻、退可守」的選擇，適合追求穩定且不俗回報的投資者（見表二）。

表二：美國國債收益率

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投資者可考慮配置更多債券　尤其是高投資級別

如圖九所示，各市場的投資級別債券平均收益率已達到5.5% 或以上，遠高於過去十年的均值（歐洲投資級別收益率較低的原因是基準指數為美元非對沖，受歐元債券較低收益率所拖累），從絕對收益率角度屬於吸引。

圖九：環球市場債券收益率

雖然從債券息差角度只有約80至110基點，歷史水平來看較低，但投資者仍可考慮配置更多企業債券於組合內，尤其是高投資級別債券及存款證。它們的信貸風險偏低，適合尋求國債以上額外收益的投資者。

至於高收益債券方面，目前發行人的平均發行美元債的成本已上升至8% 水平（中資高收益債更高達10% 以上），意味着企業的盈利能力有必要再提高才能彌補利息方面的負擔，因此信貸風險仍有一定機會增加。

另外，歐美高收益債券發行人的質素參差，分化程度較大，不少信貸質素較佳的公司債券收益率只有約6.5% 水平，與投資級別差距並不大；相反，一些信貸狀況較弱的公司債券收益率卻高達10% 或以上的高水平，面臨一定程度的再融資風險。從息差角度，這些歐美高收益債券的吸引力亦有限。

亞洲高收益債券方面，目前佔比較重的部分已由過往的內房債，演變現時由印度高收益債券主導，澳門濠賭業、本港公司及中資非地產公司亦有較大的佔比。此類別的分化表現應會持續，傳統內房繼續面臨較大的流動性壓力及違約風險，即使「517」新政或能幫助部分發展商，內房行業仍面臨較大困境，不適合以利息收入及保本為目標的投資者。

而澳門濠賭業、本港地產商及一些更國際化的中資發行人則韌性較強，印度高收益發行人大多數處於週期性較重的行業（新能源、金融、煤及礦業等），當中新能源及金融業受到當地政策所支撐，業務較為穩定。因此，在亞洲高收益債券之中，我們相信選債能力更為重要。

個別行業方面，若投資者希望爭取更高收益，可考慮一些我們看好的板塊，包括非AT1銀行債券、更國際化的中資發行人、本港地產商、日本高收益債、韓國投資級別及石油行業。

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總結

展望2024下半年，鑑於美國經濟預計能夠「軟着陸」、地緣政治局勢緊張及結構性通脹等因素，聯儲局在年內未必會減息，導致債息居高不下。

聯儲局的中性利率有望進入上升週期。若中性利率逐步被調高聯儲局的減息迫切性會逐步降低。而長年期債息或會重拾5% 或以上的水平，投資者應對長年期債券採取觀望態度。

投資者可考慮配置更多企業債券於組合內，尤其是高投資級別債券及存款證。它們的信貸風險偏低，適合尋求國債以上額外收益的投資者。

高利率環境下，歐美高收益債券的信貸風險仍有一定機會增加。從息差角度，歐美高收益債券的吸引力有限。亞洲高收益債券分化表現應會持續，傳統內房繼續面臨較大的流動性壓力及違約風險。

若投資者希望爭取更高收益，可考慮一些我們看好的板塊，包括非AT1銀行債券、更國際化的中資發行人、本港地產商、日本高收益債、韓國投資級別及石油行業。