債券透視：「撤辣」後能拯救本港發展商嗎？本港發展商將步內房後塵，陷入債務危機？

主要特點：

• 本港政府宣布樓市全面「撤辣」，金管局亦放寬按揭規定，這能減輕購房者的置業成本及他們的增加購買力，預期樓市在短期內或會出現「量升價穩」的格局。

• 二手樓與一手樓之間的價格折讓幅度或會減少，一手樓成交增幅應該會較二手樓為高，因此發展商更為受惠於政府的樓市放寬政策。

• 「供貴過租」局面有望被扭轉，本港住宅樓價有望「止跌回穩」，這有利於發展商套現其項目。

• 本港發展商具多項優勢，同時它們在新項目銷售上仍達到「貨如輪轉」的效果，而且採用「低負債、低槓桿、慢周轉」的商業模式。因此，投資者無需過份憂慮本港發展商的流動性，大部分中大型發展商的信貸風險仍然可控。

「撤辣」能減輕置業成本及增加購買力

2月底，本港政府宣布樓市全面「撤辣」，同時金管局放寬按揭規定（見表一）。這會減輕不少潛在購房者的置業成本及增加他們的購買力，市場氣氛大幅改善。

表一：樓市政策更新

自全面「撤辣」後，市場反應不俗，「撤辣」後十天內的一手樓成交已錄得超過1,500宗（相當於去年全年的14%），我們預期樓市在短期內或會出現「量升價穩」的格局。

發展商更為受惠於樓市放寬政策

行業狀況方面，本港樓市正處於下行週期，無論是一手樓或二手樓的成交額均較2017年至2020年期間有大約35% 至40% 的跌幅（見圖一），整體大致回落至2011年至2016年期間的水平。

圖一：本港一手樓、二手樓成交額及總成交量

在以往樓市的上行週期期間，一手樓明顯較同區二手樓有較高的溢價，溢價幅度或高達20% 至40% 不等。對買家而言，購買一手樓或二手樓各有其優勢，因此兩者的成交量走勢大致上一致。

現時大型發展商願意採用「以價換量」的策略（見表一），在短短一至兩年間發展商開始「接受現實」，較多新盤估計減價至少20% 或以上。我們相信二手樓與一手樓之間的價格折讓幅度或會收窄，一手樓成交增幅應該會較二手樓為高，因此發展商更為受惠於政府的樓市放寬政策。

表一：各間發展商的2023年「以價換量」策略

值得留意的是，大部分發展商的過往項目毛利率一般高達40% 至 60%，即使在減價20% 至25% 的情況下，它們的毛利率預計能維持在20% 至50% 不等，代表這些發展商有條件減價促銷，並非需要以低於成本價沽售。

「供貴過租」局面有望被扭轉　有利於發展商套現其項目

樓價方面，代表住宅樓價的中原指數（見圖二）已從2021年8月中的高位累計下跌超過20% 至目前的147點，這可能由於多項因素構成，包括供樓利息上升、租金回報率不夠吸引、環球市場曾出現「股債雙殺」、本港及國內經濟有下行壓力、本港人口淨流出、預期未來新樓供應增加等。

圖二：中原指數及租金與供樓利率差距的歷史走勢

我們認為決定本港樓價較核心因素為租金回報率與供樓利率之間的差距（見圖二及圖三），皆因這是從自住及現金流的角度去比較「租樓」開支與「供樓」的利息開支。若兩者差距為正數（租金回報率大於供樓利率），代表買樓較租樓「化算」，屬於「供平過租」，反之亦然。

當兩者差距為正數時候，樓價一般有較大的上升動力。當2022年起聯儲局持續加息，本港HIBOR大幅上升，令供樓利率一度上升至按揭封頂利率，而按揭封頂利率取決於最優惠利率（Prime Rate）。及後銀行在資金壓力下，它們上調最優惠利率，這導致供樓利率有持續破頂的跡象，租金回報率與供樓利率的差距甚至到達目前的 -1.1%，令本港樓價出現「易跌難升」的局面。

圖三：中原租金指數、租金回報率及新造按揭利率的走勢

然而，住宅租金持續反彈，2023年的中原租金指數CRL按年大升7.4% 至116點（圖三），我們相信這與政府的「高才通計劃」有關。自2023年起政府實施該計劃以來，一共有約72,000萬人來港定居（一半為計劃申請人，另一半為受養人），這些經「高才通」流入的人口應會是住宅租賃市場的「新力軍」，這有望繼續支持住宅租金緩慢向上，並帶動租金回報率，最終有望支撐着樓價的表現。

另外，在加息週期尾聲下，供樓利率有望在今年或明年起回落，這會一定程度上收復上述提到的租金回報率與供樓利率的差距。

儘管仍存在較多不明朗因素，但基於較核心的因素—租金回報率與供樓利率之間的差距—或能由負數回復至0% 的水平，「供貴過租」局面有望被扭轉。這代表本港住宅樓價有望「止跌回穩」，這十分有利於發展商套現其項目。

投資者無需過份憂慮本港發展商的流動性

我們多次提及過本港發展商具多項優勢，包括地產發展項目毛利率較高、普遍槓桿率偏低、在拿地或投資新項目時比較保守、融資能力較強、有不少投資物業作收租、長線增值及可作抵押用途等，它們的信貸狀況一般較為穩健。

現時發展商在新項目銷售上仍達到「貨如輪轉」的效果，它們本港項目的套現難度不大。在銷售及營運上一切如常的情況下，本港銀行會對發展商的融資提供較有力的支持，因此發展商的實際流動性壓力並不大。

同時，本港發展商採用「低負債、低槓桿、慢周轉」的商業模式，這些與內房發展商的「高負債、高槓桿、快周轉」模式完全不同，後者較大機會面臨資金鏈斷裂的風險，這亦解釋了為何大多數民企內房早已陷入債務違約，但未有任何一間中大型本港發展商出現債務違約。

值得一提的是，本港發展商的預售項目中不少單位是採用「建築期付款」的方式付款，這代表本港發展商只收取「大訂」（約為樓價的10%），在交樓時才會收到剩餘現金，可視為它們的賬面現金水平被低估，其淨負債率較為真實。相反，內房發展商的預售項目一般是採用「即供」的方式付款，因此在成交後數個月內，內房發展商已收取較大部份甚至全數的現金，提前透支了一至兩年後才交樓的銷售項目，導致賬面現金水平有「虛高」的現象。

因此，投資者無需過份憂慮本港發展商的流動性，大部分中大型發展商的信貸風險仍然可控。投資者可積極考慮部署它們的債券（見表二），當然仍需留意個別發行人的信貸狀況作加以考量。

表二：部分FSMOne看好的本港發展商債券

風險披露聲明