每週債券熱點：想投資日本市場卻畏高？精選三間日本高收益發行人！

主要特點：

日本由通縮時代進入通脹時期　重拾消費及投資動能

由於日本過去多年長期陷入通縮，物價持續下跌令當地人延遲消費及欠缺投資誘因，從而抑制當地的經濟增長。然而，如今日本進入通脹時期（見圖一），並重燃起當地人的通脹預期。通脹預期不但會促進當地人的消費意欲，投資者亦會變得更願意投資，將資金投入於企業營運、實體經濟或資本市場，這有望重拾消費及投資動能，最終振興當地經濟及股市。

圖一：日本通脹率

另外，日本的工資增長自2022年起的工資增長明顯高於以往，處於1% 或以上（見圖二）。大型汽車公司豐田汽車更接受工會在「春鬥」時提出的加薪建議，平均增長幅度或達到5%，以及高達7.6個月的工資獎金，為25年以來的最高水平。這是頗為正面的信號，代表當地有望進入一個適中的「通脹螺旋」局面， 工資與通脹互相追逐，或能長期帶動日本經濟，擺脫多年來的頹勢。

圖二：日本的工資增長

雖然日本央行近日宣布退出自2016年起推行的負利率政策，把基準利率由 -0.1% 至0%上調到0%至0.1%，為過去17年以來首次上調利率。另外，央行取消孳息曲線控制框架（Yield Curve Control, YCC），允許債券利率自由浮動，以及取消對日股ETF和REITS的購買計劃。不過，日本央行強調將保持寬鬆貨幣政策，代表央行未必會進一步加息，若長期利率上升至一定水平的話，央行更會出手購買債券，這對當地營商環境及投資氣氛仍然正面。

企業改革令管理層着重公司基本面　提升整體企業價值

於2023年3月，東京證券交易所（下稱「東京證交所」, TSE）發布了一項重要指令，其指導方針要求上市公司，尤其是一些股價淨值比低於一倍的公司，要求它們檢視其「資本運用效率」。

若未達到一定標準，公司則要提出改善股東報酬率（ROE）或股價淨值比（P/B）的計劃，這會令公司更注重營運表現、資金成本、市值管理、內在價值及訊息披露等，以及進行股份回購與增加派息等措施提高股東回報。

東京證交所把「死線」設定在2025年3月，若公司屆時仍無法符合主要市場標準，則可能會被勒令退市作為懲罰。

此企業改革浪潮中，當地上市公司已經開始實施大型股份回購計劃（包括三菱商事和豐田汽車等大型公司），企業改革更令管理層著重公司的基本面，這帶動日本上市公司的估值提升，有助帶動整體企業價值。

市值反映股權融資能力　股票與債券某程度上存在「共生」關係

綜合上述多項因素，日本股市持續破頂，日經225指數已創下歷史新高（見圖三），並突破40,000點，反映當地股市興旺。

圖三：日經225指數

投資者可能會疑惑，股市興旺與債券市場有何關係？公司市值其實是反映公司股權融資能力的一種體現，而股權融資卻是公司提升自身流動性的一種來源。

若公司股票估值較高，前景被看好，代表它們的股權融資潛在空間較高，透過發行新股（供股或配股）補充的資金規模就會較大，甚至可以發行一些息率偏低的可換股債券，間接提升其債權融資的能力。

部分公司更會把握「熱炒期」，於估值偏高時發行可換股債券（見表一）。比如近日超微電腦（Super Micro Computer）憑藉半導體及人工智能浪潮，發行票面利率為0% 的可換股債券，本金額為17.3億美元，反映較佳的股價表現會增強公司的融資能力。

表一：公司在股價急升後發行可換股債券的例子

當公司擬把其未上市的子公司或業務分拆上市時，集資難度會較低，所取得的估值會較為理想，甚至可以在子公司上市前把股份出售予一些戰略投資者並提前套現。在子公司上市後，公司持有的子公司股份價值更為透明，公司既可把子公司股份直接於公開市場賣出，亦可利用上市子公司股權借取有抵押貸款，對公司的流動性或有較大的幫助。

即使公司不做任何動作之下，債權人（比如銀行及債券市場參與者）在分析公司的償債能力時，會視股權融資能力為考慮因素之一。當股市興旺，或者個別行業／公司自身估值「水漲船高」時，股權融資能力提升，公司違約風險確實會下跌，並可能會壓低公司的信貸利差，造就公司更容易發債、能以更低成本借貸，形成「良性循環」。因此，股票與債券某程度上存在「共生」關係。

樂天集團、軟銀集團及日產汽車可受惠於「日本復甦」概念

結合日本經濟、消費及投資均重拾增長動能、企業改革重塑企業基本面及提升估值等因素，不少債券發行人同樣可受惠於「日本復甦」概念，以下是一些我們認為可以受惠此概念的一些日本高收益債券：

表二：精選日本高收益債券

1. 樂天集團

公司背景

樂天集團（簡稱「樂天」）成立於1997年，總部位於東京，目前在東京證交所上市（股份代號：4755.JP），市值約1.83萬億元，股價年初至今升幅達37%。

樂天集團的核心業務涵蓋電商、金融服務及移動通訊三大板塊。電商業務方面，以2023年的總成交規模計算（GMV），樂天是日本最大的本地電商。金融服務方面，樂天旗下擁有樂天銀行，樂天證券等多間子公司。此外，公司在2018年成立樂天移動（Rakuten Mobile），進軍移動通訊市場。

營運及信貸狀況

2023年營運表現方面，樂天集團全年共錄得收入2.3萬億日圓（下同），按年增長7.8%。與此同時，樂天終於擺脫虧損狀態，EBITDA從2022年約700億元虧損改善至2023年的盈利1,181億元。

樂天的電訊業務飽受詬病，該業務自成立以來一直處於巨額虧損狀態，不過在經歷五年的起步階段後，2023年的綜合表現大幅改善，EBITDA損失從2022年第一季度的約900億元減少至去年第四季度的300億元中左右，我們認為單季EBITDA損失在今年有望進一步控制在100億元以内，並且明年大概率能夠扭虧為盈。

總括而言，我們認為樂天電訊業務曙光乍現，進入穩定發展階段，並有望在未來幾年顯著改善盈利質素，因此我們對公司整體發展持正面看法。

信貸方面，受電訊業務龐大的資本開支所推動，樂天集團過去幾年大量舉債，集團開始迎來債務到期高峰，光是2024年及2025年就分別有2,700億元及4,300億元債券到期。勝在電訊業務接近盈利，「燒錢」節奏減緩，資本開支從2022年的近3,000億元銳減至去年的1,776億元。

此外，根據樂天集團的預測，電商和金融業務產生的自由現金流，最快在2024年能夠完全覆蓋集團層面的利息開支以及電訊業務的資本開支，進入自籌資金狀態（Self-funding）而不再依靠外部融資滿足營運所需。不僅如此，樂天已將樂天證券IPO提上議程，計劃最快在今年完成上市，預計能夠帶來至少幾百億的現金流，集團信貸風險仍處於可控水平。

債券投資

基於集團良好的發展前景，並且預計流動性將在2025年後大幅好轉，我們相信其2027年到期美元債券「RAKUTN 11.250% 15Feb2027 Corp (USD)」的投資風險可控，淨到期收益率達8.6%，為日本乃至亞洲高收益板塊中相當難得的投資機會。我們已將其上架至債券快線，讓投資者能夠以更低成本進場。

2. 軟銀集團

公司背景

軟銀集團（SoftBank Group）是一家總部位於日本的全球性科技投資和電信公司，目前在東京證交所上市（股份代號：9984.JP），市值約12.8萬億元，股價年初至今升幅達41%。集團成立於1981年，由孫正義（Masayoshi Son）創立，並且發展成為一個擁有多個子公司和業務部門的大型企業集團。

軟銀集團的業務範圍非常廣泛，包括電信、互聯網、金融、媒體和科技投資等領域。該集團旗下擁有眾多知名子公司，其中包括軟銀公司（SoftBank Corp.）、ARM Holdings及Sprint等。2016年，軟銀為了推動其風險投資（Venture capital）業務的發展，創立了軟銀願景基金（SoftBank Vision Fund），投資了包括Uber、滴滴在內的多間知名科技公司。

營運及信貸狀況

營運方面，23財年前三季度，公司雖然營業額略有增加（+2.6%），達到5.0萬億，同時投資損失大幅收窄，從22財年前三季度的1.4萬億減少至約5,000億元，並且願景基金的表現實則有較大幅度的回暖，已經連續兩個季度實現盈利。

去年Arm成功在納斯達克掛牌上市，目前市值已接近700億美元，軟銀持有部分的股權價值約7.5萬億，以集團2.3萬億初始投資規模計算，軟銀集團的投資回報（Multiple of Invested Capital）倍數達到3.2倍，可以説是賺得盆滿鉢滿。因此軟銀集團的投資立場在23財年上半年「轉守為攻」，加碼投資更多的AI公司，包括從事卡車自動駕駛的Stack AV、專注於物流和倉儲自動化解決方案的Balyo以及地圖定位供應商Mapbox等。考慮到當前投資氣氛相當利好科技初創企業，有望帶動這些初創企業估值上漲，因此我們認為軟銀集團的投資業務在24財年將迎來大幅改善，投資業務有望轉虧為盈。

22財年公司宣布採用防禦性投資策略，大幅減少投資規模，令其23財年第一季度的LTV比率（等於淨債務／持有股權價值）已下降至8%。在軟銀集團加碼AI投資後，公司LTV比率有所回升，截至2023年12月達到11.5%，不過當前的LTV比率遠低於軟銀集團設定的35%上限，反映槓桿比率處於相當健康的水平。

現金方面，Arm上市為公司帶來了約7,450億元現金流。截至2023年底，公司的貨幣資金從上年同期的4.3萬億元增加至6.2萬億元，流動性有相當明顯的改善，並且足以滿足未來的債務償還及投資需求。

債券投資

在眾多軟銀集團的債券之中，我們認為投資者可以優先考慮2027年到期債券「SOFTBK 5.125% 19Sep2027 Corp (USD)」，這張債券在3.5年左右的投資期內能夠帶來約年化6.4%的回報率，在日本高收益企業債券中的吸引力尚算良好。

3. 日產汽車

公司背景

日產汽車成立於1933年，是總部位於日本的跨國汽車製造商，目前在東京證交所上市（股份代號：7201.JP），市值約2.24萬億元。

以2022年的銷售規模計算，日產汽車是位於豐田及本田之後的第三大日本汽車製造商。公司產品線涵蓋轎車、SUV、客貨車等汽車類型，擁有GTR、X-Trail及Sylphy等耳熟能詳的車型。此外，英菲尼迪（INFINITI）亦是隸屬於日產汽車的豪華汽車品牌。值得一提的是，該聯盟在去年2月進行了重組，雷諾將其在日產汽車的持股比例降至15%，並成立新的電動汽車公司 Ampere，雙方除了共享汽車技術外，還將在物流、售後、充電等方面進行深度合作。

營運及信貸狀況

日產汽車的銷售表現自2018年開始走下坡路，在2022年的錄得銷售量320萬輛，按年下跌22%，2023年的表現略有反彈，全年錄得汽車銷量337萬輛，按年增長約5%。收入方面，公司2023財年前三季度（2023年4月至12月）收入為9.2萬億元，按年增長22.3%，營運利潤則按年大漲65.1%，整體表現不俗。

長遠來看，日產在2021年公布了 2030 願景計劃（Nissan Ambition 2030），計劃在未來五年投資2萬億元，推出超過20款電動汽車，還計劃在2026財年將電動汽車的比例大幅提高，歐洲市場超過 75%，日本市場超過 55%，而中國和美國市場均達 40%，意味着公司未來或能通過電動汽車賽道東山再起。

信貸方面，截至2023年底，日產汽車總債務規模為7.3萬億，較2022年底的7.0萬億略有增長。現金及現金等值物總額1.8萬億，基本保持不變。槓桿方面，截至2023年底，日產汽車的淨負債率為98.2%，當前的槓桿率同樣優於汽車行業水平，公司整體債務負擔不大。

債券投資

日產汽車的「NSANY 3.522% 17Sep2025 Corp (USD)」債券淨到期收益率約5.6%，符合BB+級別發行人的平均水平，為汽車板塊中的良好選擇之一。

風險披露聲明