每週債券熱點：油債並非火中取栗，而是吸引力不俗的收息工具！

我們曾於〈每週債券熱點：一文拆解油債的投資邏輯〉表示看好油價及油債的發展。時隔一年，不少觀點充分印證，包括「長時間投資不足，供應受限，油價難以大跌」、「油公司取態持續躺平」、「看好油價在較高位置徘徊，油公司將會受惠」、「油公司鑑於其充裕的現金流，可能選擇行使贖回權」等。這些因素不少屬於結構性問題，並非可一時三刻之內解決，更何況亦有一些額外因素（比如地緣政治等因素）令油價難以回落。

此文將會更新一些行業發展，以及投資者如何能把握油債的投資機遇。

全球石油需求仍有一定增長　帶動油價在高位徘徊

需求方面，根據國際能源署的「2023年世界能源展望」，傳統能源仍會持續增長，直至2030年才會達到峰值。事實上，過去幾年市場曾一度寄望可再生能源能逐步取代傳統能源，ESG等概念興起導致歐美國家嘗試「去碳化」，市場更一度預計石油需求將於多年後（即是今天）會見頂，奈何可再生能源的技術上未算穩定，這些歐美國家仍然較依賴傳統能源，而石油需求維持堅挺。

對於發展中國家而言（除中國、印度外），可再生能源的成本（包括材料、基建設備、技術人員薪金等）更是難以負擔。

從圖一可見，於2023年12月，全球石油需求量達到每日1.03億桶，處於歷史高位。即使經歷了多次金融危機，在過去二十多年的時間，石油需求仍維持約1.2% 的複合年度增長率。我們相信全球石油需求仍有一定增長，主要由於印度、巴西、墨西哥、印尼等大型發展中國家的經濟增長（這四個國家目前佔總需求量約12%），這些國家的工業化、城市化及民眾薪金上漲將會帶動當地對汽車、運輸及工業的需求。

圖一：全球石油需求量（消耗量）

順帶一提，美國的經濟軟着陸及再工業化亦支撐着對石油需求，當地在高利率環境下，經濟仍有一定的增長動力，令對石油需求居高不下，帶動油價在高位徘徊。

行業內長時間投資不足仍然存在

供應方面，如圖二所示，於2022年，全球上游石油及天然氣生產商（下稱「油公司」）的資本支出為4,990億美元，按年上升39%，這是由於當年平均WTI油價高達每桶98美元，油公司自然地會相應增加資本支出。

不過，與油價環境類似的2014年份相比，2022年油公司的資本支出仍然下跌約37%，反映油公司在增產及加大投資方面繼續保持克制，行業內長時間投資不足仍然存在。

圖二：全球上游石油及天然氣生產商的資本支出

值得強調的是，油公司的資本支出是一項非常重要的前瞻性供應指標（資本支出愈高，石油即時或未來供應一般會較高），它們的資本支出計劃將影響未來數年，甚至更長遠的潛在供應。我們對於這次石油週期有較大把握，其中核心原因是在於油公司即使在高油價環境下，亦未能回復至2010年至2014年期間頁岩油革命時期的資本開支水平。

美國油公司未有如往般響應高油價

美國佔全球石油生產量約兩成，為全球第一名的生產國，亦是非石油輸出國組織及其盟友 （non-OPEC+）中最具影響力的持分者，因此我們可以留意當地的一些探勘指標，預測未來石油供應量的走勢。

一般而言，當油公司預期油價上升，便會增加原油供應以獲取更大利潤。而原油供應可參考兩個指標（見圖三）：（1）美國原油鑽井數量（Rig Counts）：此數據較為直接，可等同即期的原油產量及（2）已鑽探但未完井數量（Drilled but uncompleted wells, DUCs）：由於石油為自然衰退的天然資源，為了維持原油產量，油公司需要大量資本開支作前期勘測鑽探，然後等待鑽井開採，前期準備期大約9至12個月，這數據可反映原油中長期潛在供應量。

圖三：美國原油鑽井數量、已鑽探但未完井數量及WTI油價

在上一個週期（2016年至2019年），當油價走勢向好時，已鑽探但未完井數量持續上升，反映油公司不斷投放資本開支以擴大未來產能。然而自2020疫情後，油價與兩大指標卻出現分歧。原油價格雖然一直高企，但油公司有意控制鑽井數目，讓原油供應增長與需求增長同步；另一方面已鑽探但未完井數量卻跌至十年新低，油公司賺取巨額自由現金流後，反而着重股東回報及減債，把現金流再投資於資本開支的比例卻相當克制。

因此我們可以合理推測，只要油公司不改變現時的資本配置，這些重大指標將持續處於低位，美國原油產能增長會受到非常大的限制，支撐油價繼續處於高位，當地油公司未有如以往般響應高油價。

油公司以減債及回饋股東為目標　在高油價下盡可能增產的時代或已成過去

在高油價期間，聯邦儲備銀行曾訪問132間油公司的高級管理層，了解他們不大幅增加資本開支的原因（見圖四）。其中，最為普遍的答案是「股東要求維持資本紀律」，意思是股東施加壓力予公司管理層以減債及回饋股東為首要目標，而非增加資本開支及產能。

圖四：高油價下油公司不大幅增加資本開支的原因

在這次高油價週期（2021年至今），與過往高油價週期相比，明顯有結構性的轉變，減少債務、增加派息及股份回購的確成為行業的新常態。

如表一所示，對比起2014年，現時油公司的再投資率明顯較低，它們把所得的營運現金流多用於償還債務、派發股息及回購。這一方面對它們的信貸狀況相當有利，持續減少債務會降低它們的利息支出及信貸風險，另一方面則可預見未來行業供應仍會較緊張，油公司在高油價下盡可能增產的時代或已成過去，整體石油行業的投資意欲偏低。

表一：十間大型油公司*的部分財務數據