亞洲半導體遭拋售：是週期見頂，還是市場過度恐慌？

• 長鑫與國產DUV取得實質進展，但兩者短期內皆難以對全球HBM及先進晶片供應構成重大衝擊。
• 台積電與三星業績均超越預期，雲端收入亦維持高增長，證明AI需求未轉弱。
• 今次調整更像是市場調整和去槓桿，而非週期見頂。因此我們維持對亞洲半導體板塊的正面看法。

近日，亞洲股市經歷了一輪慘烈調整。自6月高位起計，KOSPI一度回落約34%；期間市場多次因單日急跌觸發熔斷。三星與SK海力士更曾下跌超過4成，台股亦未能倖免。

中國股市的氣氛卻截然不同，彷彿身處平行時空。長鑫存儲（CXMT）在科創板掛牌，上市首日收市大漲約466%；幾乎同一時間，國產DUV光刻機開始生產的消息亦隨之曝光。

兩則新聞很快被拼湊成一個簡單而可怕的故事：中國既擁有自己的光刻機，也誕生全球第四大DRAM廠商。下一步，是否就是廉價記憶體湧入市場，甚至進一步突破AI晶片與HBM的技術瓶頸？

另一邊廂，谷歌再次提高資本開支，第二季亦罕有地錄得負自由現金流，令投資者開始質疑：如此龐大的AI投資究竟能否持續？

在多重消息夾擊下，亞洲半導體的基本面是否已經逆轉，還是市場只是在恐慌中反應過度？

合肥政府十年布局，但仍長路漫漫

我們早前曾發文提及，長鑫存儲或是中國高科技產業崛起最具代表性的案例。不過，長鑫並非白手起家，而是佔盡天時、地利與人和。

2009年，德國DRAM廠商奇夢達（Qimonda）破產，留下約7,000項專利、一套經過量產驗證的記憶體單元架構，以及約2. 8TB技術文件。這批技術遺產令長鑫毋須由零開始摸索基礎架構與製程藍圖。

不過，技術文件不等於量產能力，若希望把紙面上的設計變成晶片，仍需經驗豐富的工程師。長鑫招攬了曾在西門子、英飛凌及奇夢達累積24年經驗的Karl-Heinz Kuesters，並從美光、三星及台灣、韓國吸納大量人才。這些工程師帶來最難複製的半導體量產經驗。

長鑫亦受惠於合肥政府的長期扶持。即使公司創業首十年持續虧損、累計虧損一度達366.5億元人民幣，資金支持仍未中斷；另外，在政府的大力支持下，封裝測試、特種氣體、晶圓再生及設備供應商亦逐步進駐廠房週邊，形成完整的本地產業生態。同時，國內強大的記憶體需求也為長鑫提供了眾多潛在客戶。

十年後，長鑫已由一個地方政府扶持的產業項目，成長為全球第四大DRAM廠商，無疑是一項實質突破。不過，若把鏡頭拉近，公司與先進水平之間仍有明顯距離。長鑫的主力產品仍建基於約1z等效的G4節點，大致相當於業界2017年的水平；2025年出貨份額約為9%，即使大幅擴產，預計到2027年亦只會升至約12%。

更關鍵的結構性劣勢來自光刻技術。三大記憶體原廠已在最關鍵的光罩層導入EUV；長鑫在缺乏EUV的情況下，只能依靠DUV及複雜的多重圖案化，達到相近的線寬，代價是成本更高、有效產能更低。其DDR5的成本仍較三大記憶體廠商高逾30%。

與市場國產等於廉價的前設正好相反。由於製程密度較低，長鑫同級DDR5晶粒面積約較三星大四成，成本亦較高；中國市場採用長鑫的64GB DDR5-5600售價高於規格相近的三星或SK海力士產品。加上現有產量尚不足以完全覆蓋本土需求，新增供應很可能優先被內需吸收，大量廉價DRAM湧入全球市場的前題仍難以成立。

相關文章：〈長鑫存儲、智譜AI與宇樹科技：中國硬科技的三種崛起之路〉

國產DUV走出生產線，離突破EUV還有多遠？

國產DUV的消息，對市場的震撼程度不亞於長鑫。據媒體引述知情人士，上海一家國資背景設備商已開始小規模生產國產浸沒式DUV光刻機，目標於2026年生產約5台，2027年增至約20台，首批設備將交付中芯國際、華虹及長鑫。由原型機走向小規模生產，無疑是中國半導體設備自主化的重要突破。

不過，開始生產並不等於已具備穩定量產能力。光刻機並非只要能夠完成曝光便算成功，還須同時滿足疊對精度、曝光速度、缺陷率、機台正常運作時間、維修效率及零部件供應穩定性等嚴格要求。報道亦指出，國產設備在整體性能及可靠性方面仍明顯落後於ASML，部分關鍵零部件亦依賴日本供應。

因此，這項進展是中國提升晶片產能自主程度的重要里程碑，值得密切關注，但遠非對ASML或全球半導體產業的毀滅性打擊。值得留意的是，長鑫當年得以追趕的五項條件，在光刻設備領域中，目前只有資本與國內需求較為明確，其餘關鍵條件仍有待建立。

表一：中國記憶體產業和光刻機產業比較

中國今日的半導體生態確實比2016年成熟，但光刻機並沒有另一家奇夢達，讓中國承接一套完整且經量產驗證的技術；核心光學、光源、精密機械與量測系統亦分散於多家高度專業化的全球供應商。即使浸沒式DUV成功國產化，也不等於突破EUV，更不等於可以具競爭力地量產最先進AI晶片。長鑫花近十年才進入通用DRAM市場，光刻設備的追趕難度只會更高。

能生產DRAM，是否等於已經攻入HBM？

我們早前曾介紹過HBM的架構。HBM並非單純把多層DRAM堆疊，還涉及矽穿孔、散熱、先進封裝、控制器整合等高難度製造工藝，以及與AI晶片客戶共同設計和驗證。任何一個環節出現問題，都可能拖低整組產品的良率，因此製造難度遠高於傳統DRAM，HBM不再是完全標準化的記憶體產品，雖然價格與盈利週期仍會波動，但週期性將不像傳統記憶體那樣明顯。

三大記憶體巨頭深知HBM的戰略意義，因此把資本開支與產能優先投放於HBM。這導致傳統DDR與LPDDR供應收緊。因此在傳統記憶體方面，這股AI熱潮給予長鑫崛起的機會。若市場把它視為短期HBM供應衝擊，便可能高估了實際影響。

截至2025年底，長鑫的HBM整體良率估計約25%，相關晶圓產能約為每月5,000片，佔總產能不足2%；同年約99%收入仍來自傳統記憶體產品。募資用途亦主要投向晶圓產線、DRAM製程升級及前瞻研發，未把HBM列為獨立的大規模擴產項目。長鑫或會逐步切入中國本土HBM生態，但短期仍不足以影響全球AI記憶體供需。

相關文章：〈記憶體超級週期｜技術變革，正在重寫供需邏輯〉

市場開始質疑過度的AI資本開支

然而，若只拆解中國供應衝擊，仍不足以解釋今次跌幅。市場開始擔憂AI資本開支是否已經過度。

7月22日，谷歌把全年資本開支指引由1,800至1,900億美元，上調至1,950至2,050億美元，翌日股價下跌約7%，反映投資者開始質疑，如此龐大的投入能否持續帶來足夠回報。不過，同季谷歌雲收入按年增長81.8%至247.68億美元，增速連續三季加快；營業利潤率由20.7%升至35.6%，積壓訂單達5,139億美元，管理層亦表示供應仍然受限。按年計算，每一美元新增雲端收入，約有54美仙轉化為營業利潤。至少從收入增長、增量利潤率及訂單能見度來看，尚未見到AI基建回報快速惡化的證據。

亞馬遜業績，同樣反映AI需求強勁，雲端收入按年增長37%，創18個季度以來最快增速，積壓訂單亦由上季3,640億美元增至4,960億美元。管理層更指出，即使把全年資本開支拉到約 2,200 億美元，2026年的新增算力，仍不能滿足客戶需求。

供應鏈亦未見需求轉弱。我們在前文提及，台積電因應出色的業績及對前景的信心，把全年收入增長指引上調至略高於40%，並年內第二度提高資本開支。管理層更逐一核查AI數據中心的建設及機櫃安裝，以確保自己生產的晶片真的正在被使用且產生收益。

記憶體方面，根據TrendForce，一般型DRAM合約價按季升幅預計由第一季的90%至95%、第二季的58%至63%，進一步收窄至第三季的13%至18%。不過，價格升幅放緩，並不代表需求已經見頂，最主要因為：

1.     經歷連續兩季大幅加價後，價格已處於較高基數，按季升幅自然難以維持原有水平。

2.     消費市場對高價的承受能力逐漸接近極限，部分成本開始轉化為手機及其他消費電子產品出貨量下降，短期內壓低相關記憶體需求。

3.     大型雲端客戶普遍已簽訂長期供貨協議，限制供應商的提價空間。

換言之，現時更像是價格上漲速度放緩，而不是價格轉跌；同樣也不代表記憶體需求或產業盈利已經見頂。根據SemiAnalysis，即使將CXMT、三星、SK海力士及美光已公布的新增晶圓產能全部計入，模型仍顯示2026年供應缺口將達高單位數百分比，2027年更可能擴大至低至中雙位數百分比。管理層及產業展望亦普遍預期，記憶體供應短缺至少將延續至2028年。

相關文章：〈台積電第二季業績再度超預期！為何我們如此看好亞洲半導體？〉

SK海力士業績低於預期，不代表基本面轉弱

7月29日，SK海力士公布2026年第二季業績。儘管收入及營業利益均創單季新高，但仍低於市場預期，市場亦迅速把這次落差解讀為AI記憶體週期見頂的信號，股價隨即急挫。

不過，業績低於預期，市場分析普遍把落後預期歸因於HBM4收入確認較慢、產品組合及長約定價等因素；公司本身則強調長約需求及HBM產品放量仍然穩健。以及長期供貨協議限制短期加價幅度等因素影響，未必代表基本面已經轉弱。另一方面，SK海力士已與約十家主要客戶簽訂長期供貨協議，HBM4亦已開始量產出貨，並計劃於下半年擴大產量。無論是訂單能見度、管理層展望，還是公司在HBM市場的技術及競爭優勢，目前均未見明顯惡化。

三星的業績則提供了另一個對照；第二季營收約171.5兆韓元、營業利益約89.5兆韓元，同創歷史新高，並符合或略勝市場預期，但股價反應相對平淡。半導體部門幾乎貢獻全部盈利，裝置業務反而受到零組件成本上升拖累。期內記憶體銷售按季大幅增長，管理層預期供應緊張至少延續至2028年，HBM4出貨亦將於下半年加快。

相關文章：〈SK海力士｜AI時代不可忽略的「記憶之王」〉

三星已與全球五大AI及數據中心客戶簽訂長期供貨協議，另有約五家客戶仍在洽談，預計長約最終可覆蓋約六至七成DRAM及NAND產能，部分協議更設有預付款及最低價格保障。與SK海力士一樣，三星正把部分記憶體業務由傳統現貨及短期合約模式，逐步轉向以長期合約鎖定需求、價格及現金流的供應模式。

比對兩家公司，一家業績創紀錄但低於被推高的市場共識，另一家同樣創紀錄並符合或略勝預期，情況更像是市場對估值及預期重新校準，而不是記憶體需求集體轉弱。

更重要的是，SK海力士只是亞洲半導體產業及相關指數的其中一部分。我們認為投資者如擔心個股風險，可考慮透過ETF部署亞洲半導體產業，降低單一企業事件對整體組合的衝擊。

以GX亞洲半導體ETF所追蹤的FactSet亞洲半導體指數為例，台積電、三星電子、SK海力士、聯發科及索尼的收入來源、終端市場及投資邏輯各有不同。在台積電及三星業績與展望仍然穩健、其他主要成分股的核心投資假設亦未被破壞的情況下，不能單憑SK海力士一次低於預期，便推論整個亞洲半導體指數的基本面已經轉弱。

表二：FactSet亞洲半導體指數前五大成分股：

投資啟示：完美預期被定價，但基本面未見轉弱

我們認為，儘管SK海力士第二季業績稍遜市場預期，但台積電與三星均達到或超越市場共識，暫未見亞洲半導體板塊的基本面轉弱。中國記憶體廠商長鑫目前仍以通用DRAM為主，國產DUV亦只是由原型機邁向小規模生產，距離通過主要晶圓廠驗證及建立穩定量產能力仍有一段距離。與此同時，谷歌雲、亞馬遜、台積電及韓國記憶體廠商的收入、盈利及訂單能見度，仍能證明市場算力需求十分強勁。

因此，今次調整更傾向於市場對早前過度樂觀預期的合理重估，並在恐慌情緒下集中去槓桿，而非AI投資週期已經結束。現階段仍未有足夠證據顯示亞洲半導體的盈利週期已經見頂，因此我們維持對板塊的正面判斷。

對看好AI算力、先進製程及記憶體長期需求的投資者而言，今次市場急跌提供具吸引力的部署時機，我們維持334港元的目標價；以7月30日收市價計算，潛在升幅約130%。

圖一：經過一輪的調整，Factset亞洲半導體指數的預期市盈率已經跌至歷史均值的一個標準差之下，估值上極具吸引力

表三：FactSet 亞洲半導體指數盈利預測及潛在升幅