SK海力士｜AI時代不可忽略的「記憶之王」

SK海力士在今年成為備受關注的公司，儘管近期市場開始對南韓股市和記憶體公司的發展有所擔憂，但我們認為SK海力士的增長動能仍然穩固，可推動SK海力士的價格於未來上漲。

SK海力士｜產品與技術奠定SK海力士的領先地位

SK海力士的產品涵蓋多個記憶體分類，為希望布局記憶體週期的投資者提供純粹的記憶體敞口。

表一：SK海力士代表產品

拆解SK海力士AI布局：從HBM到端側AI與MR-MUF封裝護城河

1.       企業級AI數據中心的延伸—終端應用

SK海力士的HBM系列記憶體主要應用於AI大模型訓練和推理，是數據中心高性能運算的核心。雖然目前市場較多關注在SK海力士生產HBM和AI數據中心的應用上，但其實整個記憶體產品矩陣是AI生態中最不可或缺的部分。以智能設備為例，消費電子廠商正加速將AI功能整合至終端裝置，傳統記憶體的效能或已難以滿足技術發展的要求。因此，端側AI應用的普及將為記憶體產業帶來新一輪的需求增長。

除DRAM和HBM外，SK海力士的NAND業務同樣受惠於AI基礎設施的建設。由於AI數據中心需要大量的企業級固態硬碟(eSSD)，用以保存模型訓練所需的龐大數據，NAND合約價格也呈現明顯升幅。TrendForce數據顯示，因SK海力士的市場份額在全球eSSD市場中位居第二，NAND需求的上升或為公司在記憶體週期中創造新的敞口。

由此可見，SK海力士對AI的布局遠不止於HBM。多元化的產品矩陣成功使SK海力士全面鎖定AI產業鏈的機遇，同時亦顯示公司在AI產業鏈中的滲透度或遠超市場普遍預期。正因如此，雖然市場目前比較關注如數據中心的AI基礎設施建設對記憶體的拉動，並擔心資本投資放緩會拉低記憶體價格。但AI技術向應用端的延伸將為其他品類記憶體（如LPDDR）創造新的需求，這部分需求並不是HBM的替代品，而是新一輪記憶體需求上升的開端。

2.       堅固的技術護城河：MR-MUF技術與HBM領先地位

早於2013年，AMD和SK海力士為突破傳統記憶體的頻寬限制而共同研發出全球首款HBM，奠定SK海力士在HBM技術上的領先地位。多年以來的技術深化和改進早已為SK海力士構建技術壁壘，使其他存儲公司難以在短期内複製和超越。

例如SK海力士自2019年起便率先將自主研發的MR-MUF技術（Mass Reflow-Molded Underfill，即批量回流模制底部填充）應用於HBM生產，是當時業界唯一採用該技術的記憶體廠商。

技術優勢：解決晶片散熱和變形問題外，更顯着提升SK海力士的生產效率及凸顯公司在先進封裝領域。效能提升：有助於提高產品性能和質量，凸顯有先進封裝的技術，從而提早鎖定與大型優質客戶的合作訂單。

SK海力士｜資本開支顯着攀升 財務防線猶固

鑑於市場對記憶體需求急速攀升，SK海力士在今年首季度的業績指引中明確指出將顯着加大資本投資力度，以增加產能和提升產品效能，先前亦已公布多個投資計劃。

• 大韓民國大飛躍三大超級項目：SK海力士將在未來十年投放1,100兆韓元，分別在南韓清州、龍仁和西南區興建記憶體生產總部和AI記憶體支援基地，包括P&T7先進封裝和M17  NAND生產設施。
• 在美國印第安納州計劃投資金額38.7 億美元建立首條 2.5D 封裝量產線。

圖一：SK海力士資本開支與經營現金流及收入的比例

儘管日前投資者擔憂超大規模雲端服務供應商（Hyperscaler）的資本投資放緩會拉低記憶體需求，令市場開始擔憂SK海力士在後續是否有能力支持資本投資計劃，但事實上，SK海力士的財務防線仍然十分穩固。

在強勁的收入增長下，資本開支佔收入的比例從2025財年的28%降至今年首季度的15%，可見收入增速足以支持資本開支上升。若從現金流方面看，從經營活動中獲得的現金流是首季度資本開支的3.4倍，反映SK海力士有足夠能力從自身經營活動中獲取充分的現金流來應付資本投資，即使投資規模有所擴大，公司亦有相當的財務承受能力。

圖二：各項主要開支佔SK海力士當期收入之比

SK海力士強勁的現金流製造能力可歸因於其業務模式所賦予的高利潤特性，我們曾早前提及到，在經營槓桿推動下，SK海力士得以把更大部分的收入增量轉化為利潤。從圖二可見，SK海力士主要的經營開支多為性質偏向固定的成本，包括研發、攤銷和行政開支。因此，當SK海力士提高產能和出貨量後，該部分固定支出佔收入的比例將被攤薄。加上SK海力士有較大的定價能力，在單位成本下降和價格上升的情況下，經營利潤率得以上升。顯着改善的利潤能力亦為公司的投資計劃提供充足的資金，同時也增強了SK海力士的財務韌性，使其在記憶體價格和原材料成本面臨波動時，仍能保持營運穩健。

延伸閱讀：南韓記憶體雙巨頭：三星電子和SK海力士如何重塑南韓股市？

SK海力士｜第二季度業績拆解：DRAM／NAND表現亮眼

SK海力士於27日公布的今年第二季度業績，進一步驗證營運槓桿為股價復甦提供支撐。各項核心財務均展現出爆發力：

1.       收入

SK海力士今年第二季度的收入按年大升256.8%至79.3萬億韓元，儘管收入略低於市場預期，但增長率相較上季度的198.1%按年升幅有顯著加速。若按月計算，在高基數效應下環比增長率從第一季度的60.2%略微放緩至第二季度的50.9%。然而，鑑於收入增長率仍然較高，我們並不將此視為增長動能放緩的信號。

2.       產品類別

第二季度DRAM出貨量成功達到上季度所設定的語氣，實現了高單位數百分比的增長，平均售價（ASP）亦上升30%，顯示下游需求仍然強勁。普遍被低估的NAND板塊表現亦相當亮眼，其ASP按季升50%，反映市場需求或出現變化。由於硬碟（HDD）供應嚴重短缺，數據中心正以eSSD取代硬碟，加上人工智能對eSSD本身存在需求，預計將為SK海力士帶來增量動力。

3.       經營利潤率

經營利潤率進一步改善至76.3%，較上季度提升4.8個百分點。業務擴張所帶來的利潤率上升與我們上文提及的經營槓桿效應一致。另一方面，受非經營性收益推動，第二季度淨利潤率超過100%。綜合來看，經營利潤率的亮眼表現足以支持我們對SK海力士盈利能力的觀點。

圖三：SK海力士收入與經營利潤率

4.       資本開支指引

基於先前提出的投資計劃，SK海力士預計2026年資本開支將達到40萬億韓元，該金額僅佔2026年上半年收入的30.3%，進一步印證SK海力士的財務能力能充分支持其投資計劃。

SK海力士｜結構性週期是長期估值重塑的有力支持

截至7月29日，SK海力士的股價已較今年高位回落52.3%。難免引起市場對SK海力士股價上升週期完結的疑慮，然而，我們認為是次波動並不代表SK海力士的基本面出現動搖。

圖四：DRAM價格走勢

去年下半年的短缺恐慌點燃記憶體價格升幅，儘管價格曾在今年4月稍微回落，但整體而言仍遠高於記憶體週期開啟前的水平。加上上季記憶體價格急升後基數較高，按季ASP增幅有所放緩相對正常。另一方面，DRAM價格在5月有所反彈。反映儘管ASP的增速下滑，但下游需求的強勁令記憶體價格維持高企。因此，ASP增幅放慢實際上未必直接與需求減少掛鈎。

此外，我們對記憶體週期的投資邏輯建基於供求失衡和廣泛AI應用對記憶體需求的拉動上，而並非單純的價格上升。我們認為記憶體供求失衡的核心在於目前科技公司對AI基礎設施建設存在強烈需求，而擴產需時、加上AI對記憶體性能與製程技術要求更高，供給難以在短期內追上。而隨着AI模型迭代加快、應用持續拓展，記憶體需求料將維持高企，進一步加劇短缺問題，並為記憶體的價格下限提供支撐。

1.       風險並不會打斷估值的上行動能

圖五：SK海力士指數12個月前瞻市盈率

截至2026年7月30日，SK海力士的12個月前瞻市盈率（以固定1年財政年度計算）為4倍，略低於6.1倍的均值，反映經歷一輪抛售後的股價實則上未充分反映公司強勁的盈利增長前景，並為公司估值打開上行空間。

SK海力士｜增長動能穩固 需留意潛在風險

雖然SK海力士的增長動能相當穩固，但投資者亦需關注部分潛在風險。

• AI資本支出放緩風險：若超大規模雲端服務供應商的建設需求放緩，即資本未能追上建設速度，可能導致HBM需求增速階段性回落。但SK海力士已提早鎖定訂單，因此影響相對有限。
• 地緣政治與出口管制風險：作為位於南韓的企業，SK海力士有可能會面對來自美國的進口限制，政治風險亦比主要競爭對手美光科技要高。鑑於SK海力士正考慮於美國設廠，產能分散或有助降低相關風險。
• 競爭風險：三星電子和美光正在加速收窄與SK海力士之間的差距，因此除SK海力士HBM的發展外，亦需留意其他公司的發展進程，以關注市場地位的更迭。
• DRAM價格競爭風險：由於DRAM的技術門檻會比HBM要低，因此市場競爭會更加激烈。儘管長鑫科技的擴張未必會在短期内令大量低成本DRAM湧入市場，但長遠而言價格競爭的風險仍然存在。惟SK海力士在HBM的領先地位難以被其他DRAM生產商超越，且競爭格局相對固定，因此對SK海力士核心競爭力的影響有限。

SK海力士當前的前瞻市盈率已顯着低於歷史均值，反映公司估值安全邊際較高。加上公司的技術與客戶資源上仍處於行業龍頭位置，足以支撐公司在面對市場衝擊時保持韌性。因此，我們認為SK海力士ADR的合理市盈率約為6倍，該市盈率會比南韓股票目前的市盈率適度溢價，以反映美股流動性較高和ADR轉換份額有限的情況。2028年底的目標價為206美元，截止2026年7月29日的潛在升幅達62.8%。

表二：SK海力士（ADR）的預測盈利及潛在升幅

此外，投資者亦可通過以亞洲半導體公司為主要持倉的投資產品分散亞洲AI硬件的風險。

表三：相關投資產品