南韓記憶體雙巨頭：三星電子和SK海力士如何重塑南韓股市？

南韓記憶體｜三星及SK海力士收入利潤雙增長 投資敘事明確

圖一：三星電子半導體分部和SK海力士的收入

受惠於市場對記憶體的龐大需求，這兩家公司今年首季度收入已經達去年全年總額的一半，為今年業績表現再創高峰奠定了基礎。從絕對值而言，三星電子半導體業務的收入規模依然比SK海力士高，首季度收入升幅創225%。該表現主要歸功於三星電子在AI硬件產業中的全面布局，由於三星電子的業務涵蓋大部分AI應用產業鏈，包括CPU（Exynos系列）、晶圓代工業務和記憶體製造。完善的產業布局使三星電子得以在近期的AI熱潮中佔有一席之地，收入亦因此上漲。

另一方面，SK海力士增長同樣顯著，首季度收入按年升幅達198%。皆因作為記憶體的領導者，能夠全面捕捉目前記憶體週期的紅利。正如我們在〈記憶體超級週期｜技術變革，正在重寫供需邏輯〉中指出，記憶體供不應求的情況或會持續至2028年，這將對公司銷售表現構成強力支撐。儘管短缺情況會隨着記憶體供應增加而有所舒緩，但AI的基礎設施建設屬於長期趨勢，作為在記憶體產業中集生產、核心技術和下游合作資源優點於一身的公司，SK海力士得以在行業景氣時充分受惠。

圖二：三星電子半導體分部和SK海力士的經營利潤率

南韓記憶體雙巨頭的經營利潤率自去年第二季度開始有所改善，特別是三星電子，半導體分部的經營利潤率從去年二季度的1.4%低位大幅反彈至上季度的67%，逐漸接近SK海力士的利潤率。其中，產品結構的變化無疑是帶動利潤率上升的核心關鍵原因。

AI基礎設施的建設對記憶體的性能提出更高階的要求，讓高頻寬記憶體（HBM）𣊬間成為炙手可熱的產品，驅使三星電子和SK海力士將有限的產能傾斜在HBM的生產上，隨着HBM在產品結構的佔比得以顯著提升，其高邊際利潤的特性亦對利潤率形成有力的拉動效應。

更重要的是，全球的HBM供應都被三星、SK海力士和美光三家公司所壟斷。鑑於較高的行業技術壁壘及資本門檻，即使有新的生產商想要加入戰場，想要累積研發技術和生產資本所需的時間較長，令下游客戶的轉換成本極高，HBM生產商因此擁有相當廣闊的定價空間。該特質在需求急速上升時尤其重要，面對產能短缺的情況，生產商有較大的能力決定漲價幅度，DRAM和傳統儲存型快閃記憶體（NAND）的價格因而大幅攀升，帶動收入增長。

此外，HBM和DRAM的成本結構以固定成本為主，以三星電子為例，去年半導體分部的折舊與攤銷開支佔了該分部收入的29.8%，即使研發開支隨着技術 創新而有所上升，這兩類性質偏向固定的成本會隨着生產量的增加而被攤銷。在出貨量和價格同時上升的情況下，固定成本能更快被覆蓋，經營槓桿使絕大部分增量收入被轉化成利潤。有見及此，南韓記憶體雙巨頭自進入記憶體的超級週期起，利潤率反而會因高價值記憶體生產量的增多而有所改善。

南韓記憶體｜進入投資加速週期 現金流成堅實後盾

圖三：三星電子和SK海力士營運活動現金流與資本支出之比

AI迭代對高性能記憶體的要求正在催生新一輪的資本投資。儘管近年來南韓記憶體兩家巨頭的資本支出有所上升，但營運現金流對資本支出的覆蓋率也在同步攀升，揭示出公司產生現金流的能力相當強勁，同時亦印證上文對盈利能力的觀點。除一般開支外，公司仍能留存充裕的現金流應對擴張需求，同時也提升在面對未來記憶體週期動盪時的韌性。

SK海力士於首季業績報告中表示，為應對中長期記憶體需求，將投資建設南韓龍仁半導體集群及購置設備，今年的資本支出將會顯著高於上年；三星則會加大對AI基礎設施的投入，包括加快HBM 4E的樣品交付，及擴大高價值AI產品的產能。持續性的資本投資反映出兩家公司對記憶體前景的樂觀態度。鑑於供需缺口預計將延續數年，我們認為先前所建立的穩健現金流，將會對是次擴張週期形成有力支持，以鞏固其市場地位。

針對三星近期的罷工行動，我們認為這項行動只會對三星造成短期影響，不會成為記憶體週期的阻礙。由於三星員工罷工早有先例，2024年，三星員工因不滿工資和獎金績效要求而發起罷工行動，但維持兩個月後便因經濟壓力而停止。此外，南韓水原地方法院於18日部分批准三星對工會罷工的禁令申請，不但增加員工的罷工成本，更降低罷工的不確定性，亦反映政府對阻止罷工的態度。更重要的是，AI投資浪潮引領的記憶體週期是長期且不會逆轉的趨勢。儘管罷工會對生產造成短期影響，但鑑於三星正在擴張產能，加上生產模式趨向自動化，我們認為這並不會阻礙記憶體週期的進程。

南韓記憶體｜記憶體如何重塑南韓股市？

作為在南韓首爾綜合指數（KOSPI）指數中的佔比接近50%的公司，三星電子和SK海力士的亮眼表現成為指數屢創新高的核心驅動力。此外，兩大巨頭對外銷售記憶體亦在拉動南韓出口表現。南韓於今年4月的記憶體出口總額達208億美元，按年大增261.5%，而去年全年的出口亦相較2024年高31.4%，記憶體供需失衡的趨勢也帶動了相關產品價格指數的上漲。受出口和生產活動增加拉動，南韓第一季度GDP的按年升幅達3.6%，造好的經濟指標進一步增強投資者信心及吸引外國資金入市。

圖四：南韓記憶體出口及價格指數

在當前環境下，記憶體的應用取決於科技公司對AI的投資。儘管部分科技巨頭宣布會在未來加大AI方面的資本開支，但落實情況仍存在較大不確定性。加上其他輔助設施，如數據中心和電力供應設備等的建設需時，若AI資本開支的實際增長未如預期，或會對記憶體的需求造成影響。此外，另一記憶體生產商美光正在投入擴產，作為位於美國的生產商，美光與美國公司合作時的政治不確定性會較南韓公司低，成為制衡三星電子和SK海力士深入開拓美國市場的牽制。

儘管上述風險或會對三星電子和SK海力士造成影響，但我們認為長遠而言，在目前的財務和行業地位優勢下，公司的發展動能仍然穩固。受AI記憶體超級週期支持，與大型科技公司的合約綁定有助提升兩大巨頭的盈利能見度，並為提高估值提供充分證據。基於上述分析，我們調整了盈利預測並將公允市盈率維持在12倍，2028年底目標價為8,595點，潛在升幅達19.2%。

圖五：KOSPI指數12個月前瞻市盈率

表一：KOSPI指數的預測盈利及潛在升幅

表二：相關投資產品