記憶體超級週期｜技術變革，正在重寫供需邏輯

• HBM已成為高端AI晶片的核心零件，記憶體不再只是傳統商品。
• HBM擴產擠壓傳統DRAM供應，加上廠商擴產更克制，形成罕見的「雙重供應緊張」。
• 記憶體競爭格局時常變化，與其單押個股，更適合布局整個記憶體／半導體板塊。投資者可考慮透過  Global X 亞洲半導體 ETF（HKEX：3119） 佈局記憶體板塊。

記憶體前所未見的超級行情

我們早在2024 年於〈AI刺激HBM需求 記憶體大廠預告盈利大翻身 南韓股市2024年前景預覽〉中指出，高頻寬記憶體（HBM）將成為半導體產業的核心主題。此後，HBM相關股價大漲。過去一年，SK海力士股價上漲接近400%，美光亦自低位上升超過三倍。即使是三星電子，今年亦一度創下歷史新高，反映市場對AI驅動記憶體需求爆發的投資熱情持續升溫。

在這輪驚人升勢背後，或許是現代半導體歷史上最強勁的一輪記憶體週期，而其驅動力不再來自消費電子，而是全球人工智能基礎設施的建設浪潮。

這一波投資機會是否已經過去，抑或這場超級週期仍在初期階段？

記憶體的殘酷歷史：週期、整合與商品化

動態隨機存取記憶體（DRAM）於1970年代初期實現商業化，在隨後數十年間記憶體密度大致每18個月翻倍。隨着單位成本快速下降，以及產品高度標準化，產業競爭重心逐步由產品差異化轉向製造效率。

記憶體產業的週期特性嚴重，本質上源於一個結構性錯配：需求可以在單一季度內快速變動，但供應端的調整卻需經過多年規劃及數十億美元的資本投入。

要建立一座先進的DRAM或NAND晶圓廠，前期需要極高的資本投入，一旦投入完成，廠商往往傾向持續生產，以避免產能閒置，最終導致供應過剩及價格急劇下跌。

這種結構性壓力，多次引發激烈的產業整合。在1990年代初期個人電腦超級週期期間，全球曾有近20家具規模的DRAM廠商競爭。其後每一輪下行週期，均成為一場資本與技術的淘汰賽，逐步淘汰競爭力較弱的企業。

無法負擔製程升級至下一代節點的公司，在成本競爭中迅速落後，最終透過破產、被併購或退出市場而消失。即使是倖存者亦未能倖免——現今的主要廠商之一的SK海力士，過去亦曾多次接近破產邊緣。

經過數十年的淘汰與整合，至2020年代，全球DRAM產業已形成由三星電子、SK海力士及美光三國鼎立的格局。

高頻寬記憶體HBM：推動新一輪超級週期的結構性變革

高頻寬記憶體（HBM）是當前記憶體超級週期的核心產品。本質上，HBM是一種將多層 DRAM晶片進行垂直堆疊，並透過數以千計的微型銅柱（Through-Silicon Via，TSV）進行連接的記憶體架構。

這種設計可大幅提升記憶體頻寬（Bandwidth），即記憶體與處理器之間的數據傳輸速度，在單位功耗上顯著優於傳統 DDR DRAM。

圖一：HBM 架構示意圖

資料來源：techovedas及奕豐金融編纂

大型語言模型及其他AI工作負載，往往受限於記憶體頻寬，而非純粹算力。雖然模型訓練需要龐大的計算能力，但整體系統效能，往往取決於數據能否快速傳輸至運算核心。這個瓶頸在推理（inference）階段尤為明顯。

HBM應運而生，以解決以上問題。透過大幅提升數據傳輸速度，HBM能夠讓加速器維持接近滿負載運行，避免昂貴的算力資源因等待數據而閒置。因此，HBM成為幾乎所有高端AI加速器（包括英偉達的H100、H200及下一代Vera Rubin平台，以及Google TPU等多款AI晶片）的核心組件。

HBM4：飛越式技術躍進

HBM4已於2026年初開始量產並進入商業出貨階段，代表記憶體技術在性能與製造複雜度上的重大躍進：

1.基底晶片（Base Die）升級

HBM4最重要的技術變革之一，在於基底晶片的全面升級。

在HBM3及更早世代中，基底晶片主要採用傳統DRAM製程，功能相對單一，主要負責電源分配、訊號緩衝及基本控制，整體複雜度有限。進入HBM4世代後，基底晶片轉向採用先進邏輯製程進行製造，使其能整合更高複雜度的電路以及部分客製化功能。這次升級不僅大幅提升 HBM 堆疊的複雜度，亦顯著強化其客製化能力，使記憶體產品逐步向系統級元件演進。更重要的是，這個轉變使記憶體供應商與先進邏輯晶圓代工廠之間的關係，從過去的一般合作，轉變為高度策略依賴。在此架構轉變下，台積電已成為 HBM4 生態系中的核心環節。

表一：HBM4基底晶片代工策略比較

資料來源：公司報告及奕豐金融編纂

同時，台積電亦積極推動客製化C-HBM4E解決方案，採用3納米等先進製程，預計可將能源效率提升至HBM3E時代的約兩倍，同時降低工作電壓，進一步優化功耗表現。

表二：HBM 架構演進對比

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2.頻寬已成為記憶體產品的核心差異化因素

然而，隨着AI應用爆發，超大型雲端服務商及AI晶片設計商，對晶片性能的要求顯著提升，並為極致頻寬支付溢價。以往記憶體規格主要由官方標準機構（如 JEDEC）主導制定，市場上的產品規格因此大致趨於一致。然而，當英偉達觀察到市場上多數 GPU 採用性能相近的 HBM 時，黃仁勛親自推動供應鏈升級，多次前往韓國與 SK 海力士等主要供應商進行密集交流，甚至和工程師團隊邊喝酒、邊吃炸雞，要求開發更高頻寬的產品，以支撐AI應用需求。其後，AMD行政總裁蘇姿丰亦迅速跟進，提出相同的高規格要求，進一步加快整個供應鏈的技術迭代。

這個現象反映出一項關鍵轉變：記憶體產品的規格制定權，正由產業標準主導轉向客戶需求主導。隨着AI晶片設計商在算力競賽中持續加碼，對記憶體頻寬與容量的要求不斷提升，並願意為性能優勢支付溢價。不僅提高了HBM的技術門檻，亦顯著強化供應商的定價能力，使記憶體產業逐步擺脫傳統商品化特徵，邁向高毛利、差異化競爭的新階段。

表三：JEDEC標準 vs.客戶主導規格對比

雙重供應緊張：記憶體市場出現罕見結構

與傳統DRAM不同，HBM已不再具備大宗商品特性。其製造流程顯著更為複雜且資本密集，涉及TSV鑽孔、晶圓薄化、多層堆疊，以及與台積電 CoWoS等先進封裝技術的深度整合。同時，HBM的良率結構亦更具挑戰性。在8層或12層堆疊架構中，只要其中一顆晶粒出現缺陷，便可能影響整個封裝的可用性，導致良率損失呈倍數放大。

因此，每片晶圓可產出的有效位元數（bit output）顯著低於傳統DRAM。例如，一片用於 HBM3E（12 層堆疊）的晶圓，其有效產出僅為同等傳統DRAM的一小部分。隨着產業邁向 HBM4，此效率差距預計將進一步擴大。最終形成一個極為罕見的市場結構：高端記憶體與傳統記憶體同時出現供應緊張。隨着 AI 數據中心對記憶體需求急速上升，加上HBM生產持續佔用更多晶圓產能，傳統DRAM 的供應正逐步被擠壓。

然而，傳統DRAM與NAND仍是龐大且不可替代的市場，廣泛應用於PC、智能手機、汽車及企業儲存等領域——這些應用並非 HBM 可取代。換言之，這些市場並未消失，而是在供應端被「擠出」。隨着產業產能逐步向HBM傾斜，傳統記憶體市場反而因供應受限而受惠，價格動能開始向整個記憶體產業擴散。

圖二：AI佔DRAM總產能比例

三大記憶體廠：不同風險回報定位比較

目前由三家供應商主導的記憶體寡頭壟斷，為投資者提供了截然不同的風險回報配置選擇。以下我們將從競爭定位、盈利能力及策略差異三方面進行分析。

表四：三大記憶體廠競爭格局對比

資料來源：公司財報、彭博及奕豐金融編纂

截至2026年3月19日

• SK海力士：最純粹的AI記憶體受惠者

SK海力士是目前最直接受惠於AI記憶體需求的公司。憑藉約57–62%的全球HBM市佔率，SK海力士已成為主要晶片（包括英偉達、谷歌及微軟）的主要供應商。SK海力士在HBM3E的先發優勢，使訂單能見度已延伸至至少2026年，並帶動盈利能力顯著改善。儘管基本面強勁，SK海力士目前估值仍僅約為2026年預測市盈率的5倍，屬大型半導體公司中估值較低者。

• 三星電子：由記憶體供應商走向AI平台的潛在轉型

三星業務較為廣泛，包括晶圓代工、記憶體設計製造和封裝等。垂直整合製造（IDM）模式，結合記憶體設計、生產、晶圓代工及消費電子業務，使其具備開發整合HBM的客製化AI晶片能力，目前市場上尚無其他公司具備相同程度的整合優勢。關鍵催化劑在於晶圓代工業務的改善。若代工業務成功升級，三星有機會由週期性記憶體公司，升級為AI基礎設施平台，從而帶動估值重估。

• 美光：最直接的美國市場AI記憶體配置

美光為美股市場中最具流動性的AI記憶體公司。美光約60–70%收入來自美國超大型雲端客戶，並擁有顯著的本土製造能力，直接受惠於「CHIPS 法案」補貼及AI 供應鏈在地化趨勢。美光計劃於2026財年投入約200億美元資本開支，用於擴建美國記憶體產能，預計將於2027年開始貢獻顯著產出。

供應端：更具紀律的產能擴張

記憶體廠商在 2026 年普遍採取更審慎的產能擴張策略。在 AI 驅動需求強勁的背景下，供應商並未重演過去盲目擴張，而是優先將資源配置於高毛利的 HBM 與先進製程升級，並有意維持供應緊張，以支撐價格與盈利能力。

表五：主要廠商產能擴張與投資策略

資料來源：公司報告及奕豐金融編纂

整體而言，記憶體供應（以 bit 計）預計將於2026年增長約15-21%，2027年增長約15-19%。然而，增長主要來自製程節點升級，而非大規模新建晶圓廠。即使包括中國長鑫存儲（CXMT）等新進入者所帶來的新增供應，整體產能仍預計將被AI驅動需求所吸收。

產業明顯吸取過往經驗，避免重蹈「過度擴產導致價格崩跌」的週期性錯誤

記憶體廠商優先將產能投入HBM與先進製程，並延後傳統產能擴張。結果是「產能再分配」：HBM吸收大量晶圓資源，傳統DRAM（如 DDR4、DDR5）供應反而收緊，交貨週期延長，PC 與智能手機等非AI 市場面臨成本上升壓力。據估計，記憶體供不應求的情況至少持續至2028年。

表六：擴產策略限制下，記憶體供不應求的情況將持續至2028年

資料來源：各研究報告及奕豐金融編纂

這就意味AI不僅創造需求，更透過供應端結構調整，重塑整個記憶體市場的價格機制。

競爭格局：HBM4仍在演變中的賽局

HBM4的競爭格局仍處於快速變化階段，隨着NVIDIA Vera Rubin平台逐步推進，供應商的認證進度與產能分配仍在持續調整，目前尚難出現明確贏家。

表七：HBM4供應格局

資料來源：公司報告及奕豐金融編纂

SK海力士仍被視為NVIDIA最主要的合作夥伴，但HBM4的轉換明顯縮小了競爭差距。三星在HBM4認證與量產進度上已取得實質進展，美光的進展亦超出市場預期。由此可見，HBM並非「贏者通吃」市場，而更接近一場長期技術競賽。隨着產業逐步邁向HBM4E 及HBM5，預計各廠之間的領先地位將持續輪替。

投資於記憶體產業有什麼風險要注意？

儘管記憶體產業前景強勁，仍需留意多項潛在風險因素。

首先，存在週期性反轉風險。隨着新產能於2027–2028年逐步釋放，若AI需求增長出現放緩，市場有可能重新回到供應過剩的狀態，導致價格下行壓力。

其次，地緣政治風險仍然存在，特別是對於韓國廠商而言。由於中國市場對SK海力士及三星電子對的收入具重要性，任何出口管制或政策變動，均可能對其股價帶來不確定性。

此外，HBM4的執行風險亦不容忽視。相較過往世代，HBM4在製程及先進封裝上的複雜度顯著提升，若良率爬坡不及預期，可能影響產品出貨時程及盈利能力。

除了上述風險外，市場亦需關注一項結構性因素——「韓國折讓」（Korea Discount）。目前，三星電子及 SK 海力士的估值水準仍處於相對低位，這並非單純市場錯配，而是源於多項結構性因素，包括：

• 複雜的股權架構與家族控制
• 過往較偏重再投資、相對保守的股東回報政策
• 公司治理透明度及少數股東保障方面的疑慮

上述因素令投資者對相關企業施加一定估值折讓，以反映潛在的治理風險。

近年來，韓國政府推動「企業價值提升」（Corporate Value-Up）改革，加上三星與SK海力士亦積極進行大規模股份回購，已開始改善市場觀感。然而，整體估值重估仍屬漸進式，尚未出現顯著且結構性的提升。

把握記憶體超級週期，有何投資啟示？

本輪AI驅動的記憶體週期，與過往存在結構性差異：

• 「雙重供應緊張」：HBM擴產同時擠壓傳統DRAM供應，導致傳統DRAM和HBM同時供不應求。
• 供應受限：產能擴張受制於資本與技術門檻
• 廠商紀律提升，並沒有避免過度擴產
• AI需求持續擴張：新一代平台（Rubin、MI400、TPU）對記憶體需求持續提升，每一代產品都要求寬帶更高，容量更大的記憶體。

然而，競爭格局仍持續變化，特別是在 HBM4、HBM4E 及後續世代之間，領頭羊可能持續切換。因此，投資者應關注記憶體板塊，而非單一公司。分散配置不僅可涵蓋記憶體龍頭，亦能受惠於關鍵供應鏈企業（如台積電）在先進封裝與 AI 基建中的核心角色。

若投資者希望更全面、有效地把握記憶體超級週期所帶來的結構性機會，Global X 亞洲半導體 ETF（HKEX：3119） 是一項極具吸引力的配置工具。雖然該ETF會錯過美光（Micron）這個估值較高的個股，但其核心優勢在於：

• 追蹤 FactSet 亞洲半導體指數，涵蓋亞洲半導體產業鏈；
• 高度覆蓋記憶體與晶圓代工核心環節，前三大持股通SK 海力士、三星電子及台積電，合計佔比超過40，讓投資者能一次完整佈局記憶體供應鏈，無需單獨挑選個股；
• 目前整體估值仍處於相對低位，其預期市盈率低於其歷史平均水平約1 個標準差，提供較佳的安全邊際與長期上漲空間。

更多有關HKEX:3119 的分析，請參考〈半導體ETF｜GX亞洲半導體ETF與記憶體投資策略〉。

圖三：FactSet亞洲半導體指數預測市盈率

此配置不僅能充分受惠於 AI 驅動的記憶體需求爆發與產能再分配趨勢，還能分散單一公司風險。在當前超級週期仍處初期階段下，3119 提供了一個高效「一籃子」布局亞洲半導體的投資選項。我們預計該指數至 2028 年有望達 1,017 點，對應約 82% 的潛在升幅。

表八：FactSet 亞洲半導體指數預測

資料來源：彭博及奕豐金融編纂

截至2026年3月19日