台積電 | 從週期龍頭到AI時代的壟斷者

長期以來，台積電一直處於全球半導體供應鏈核心，並不斷把摩爾定律推向極限。隨着人工智能（AI）帶來基建熱潮，台積電再次成為投資焦點。

在「GPT 時刻」之後，擴展定律（Scaling Laws）持續主導前沿AI模型的迭代。更高的算力成為提升模型能力的關鍵。隨着模型規模已擴大至數十億甚至萬億參數級別，算力需求有增無減，雲端巨頭（Hyperscalers）紛紛加大投資以興建更多的算力中心。一場「晶片軍備競賽」正如火如荼地進行着。

晶圓代工廠成為這場「晶片軍備競賽」的「軍火商」。其中，台積電佔據了不可取代的地位。去年，我們在「台積電能靠「底氣」逆風而行嗎？」中闡述了台積電結構性競爭優勢。自此，台積電的股價已累計上漲超過90%。

目前市場焦點早已從台積電是否受惠於AI而轉向其股價是否有進一步的上行空間。我們將在本文詳細分析。

結構性盈利優勢凸顯投資價值

台積電最新的業績印證了其護城河仍牢不可破。台積電不僅實現強勁的收入增長，還實現結構性、可持續的利潤率擴張。

台積電2025年收入達到約1,226億美元，按年增長35.9%。除了強大的營收外，台積電亦顯示出強大的定價能力和經營效率；毛利率擴張至59.9%，營運利潤率升至50.8%。每股盈利增長45.5%，盈利增速遠超收入增長。

表現主要由兩個因素驅動：

1.     極高的產能利用率：晶圓代工屬於高度資本密集型產業，無論是無塵室建設和維護、購買極紫外光（EUV）光刻設備，還有持續的研發支出，均需龐大資本投入。因此，只有維持極高的產能利用率，晶圓工廠才能有效攤薄固定成本並實現理想盈利水平。受AI驅動的高效能運算（HPC）需求帶動，2025年先進製程產能持續供不應求。隨着固定成本被更大的產出分攤，台積電經營能力顯著改善。

2.     產品轉向先進製成：7納米及以下製程的收入在2025年佔總收入的74%，高於2024年的69%及2023年的58%。台積電在先進製程領域幾近壟斷，台積電能以更高的單價售出產品，盈利能力亦隨之提升。

表一：台積電先進製程佔收入百分比

資料來源：彭博及奕豐金融編纂

先進製程：AI奠定台積電增長基石

AI常被視為新一輪工業革命，而晶片則是核心的基礎設施，台積電無疑是最重要的一環。

我們預期，未來市場對先進製程的需求將持續擴張。在3納米（N3）節點，台積電產能長期處於供不應求狀態，各大AI晶片設計商早已提前鎖定訂單，預訂未來數年的產能配置。

這種需求結構與過往由智能手機主導、具明顯週期性且對終端消費高度敏感的模式截然不同。AI 基礎設施投資主要由資本開支驅動，並依照多年部署規劃逐步落地，從根本上提升了需求的持續性與可見度，使產能利用率與營收更具穩定。

近期推出的2納米（N2）製程亦出現供不應求的情況，客戶已將2026及2027年的旗艦產品規劃錨定於該節點之上。這種規模在傳統半導體週期中並不常見。反映的更是客戶的長期戰略部署，而非短期補庫存行為。

與此同時，製程愈先進，產品平均售價與毛利愈高，有助推動台積電盈利能力。隨着台積電收入逐步向N3與N2傾斜，在競爭者有限的情況下，其定價優勢十分穩定。

表三：各大客戶早已提前預定台積電的產能

資料來源：彭博及奕豐金融編纂

客戶結構：由單一錨定客戶走向雙引擎

隨着產能持續向先進製程遷移，不僅帶動毛利率改善，也重塑了台積電的客戶結構。過往，蘋果一直扮演「錨定客戶」的角色，憑藉穩定且龐大的訂單，為每一代製程的技術研發提供穩固的現金流支持，兩者共同推進了近年半導體的技術迭代。然而，這個模式如今出現結構性轉變。

由AI驅動的HPC板塊已成為台積電最核心的成長引擎。2025年，HPC佔公司總營收58%，相關收入按年增長48%（見表四），為各業務中增速最快；智能手機則佔29%，仍為重要的收入來源。

未來製程升級所需的資金基礎，已不再依賴單一客戶，而是由AI與高端手機晶片兩大板塊共同驅動，為台積電的長期技術路線圖提供更穩定且多元化的支撐。

表四：HPC與智能手機已成為台積電兩大主要收入來源

資料來源：公司財報及奕豐金融編纂

蘋果仍然是台積電的重要客戶，提供穩定且極具規模的訂單，支撐晶圓工廠的產能利用率與資本效率。與此同時，英偉達及一眾 AI 生態則成為「成長引擎」，推動先進製程與先進封裝的產能擴張。由於供應緊張，這類需求亦有助於維持台積電產品的高溢價。

儘管來自蘋果的營收仍在增長，但佔比卻由 2020 年約 25% 回落至 2025 年的 18–20%（見表五）。與此同時，英偉達的對台積電的收入佔比迅速提升至中至高雙位數水平，而AMD 以及超大型雲端服務商如谷歌與亞馬遜，亦在先進製程節點上加大與台積電的合作。

如今的台積電已不再由單一客戶主導，其先進產能由多家科技龍頭競逐，進一步強化定價和盈利能力，凸顯結構性的競爭優勢。

表五：台積電客戶結構的轉變—由蘋果主導走向AI 驅動

資料來源：SemiAnalysis及奕豐金融編纂

競爭格局：製程之外，量產能力也是關鍵

市場往往聚焦於誰率先宣稱進入2納米、3納米或 18A 節點，但所謂「製程」在很大程度上只是產品名稱。對客戶而言，真正重要的並非產品標籤，而是穩定的良率、具規模量產的能力，以及相關生態是否成熟。

台積電的兩大主要競爭對手（三星電子以及英特爾）同樣向2納米製成邁進。同時，三者皆處於從FinFET 架構轉向環繞式閘極（Gate-All-Around, GAA）架構的關鍵節點。隨着製程微縮逼近原子尺寸，電晶體結構日益複雜，製造難度指數級上升。因此，真正的競爭關鍵不僅在於架構創新本身，更在於能否實現更高且穩定的良率，以及具規模化的量產能力。

圖一：電晶體架構的演進（由左至右）

接下來，我們將進一步分析各主要晶圓代工廠的策略與競爭定位。

•       台積電：漸進式推進，經驗證的執行力

台積電的N2（2 納米）在技術迭代節奏上，相較競爭對手較為審慎。台積電傾向以7 納米、5納米及3納米節點所累積的製造經驗與良率管理能力為基礎，採取循序漸進的方式推進新製程。

對於設計AI晶片、HPC處理器及旗艦級手機晶片的客戶而言，競爭勝負的關鍵並非單純比較電晶體密度或理論性能，而是在進行一場「風險管理」的選擇：優先考量能穩定量產、如期交付，以及在關鍵產品週期中把不確定性降至最低的合作夥伴。

客戶關係往往建立於長期信任之上。早在2015年，台積電便投入專屬產能，與蘋果深度合作，並讓其工程師參與製程開發流程。儘管當時蘋果仍將大部分訂單交予三星電子。台積電並沒有退縮，反而加速10納米製程推進，推出「夜鷹計畫」，以三班制全年無休的方式全力衝刺攻剋技術難關。最終成功突破良率瓶頸，證明其在先進節點上的能力，奠定與蘋果長期合作的信任基礎。

台積電的護城河，正是建立在這種長期累積的信任之上。當公司承諾將新製程節點推向商業化規模時，往往能落實並如期交付。這也是客戶願意優先選擇台積電為其關鍵產品代工的原因。

•       三星電子：具備整合優勢，但受良率拖累

三星的SF2（2納米）延續其在GAA技術上的提前布局。事實上，三星早於2022年即率先在3納米製程導入 GAA，時間點早於台積電。

除製程外，三星亦具備垂直整合優勢。作為全球主要DRAM、NAND及高頻寬記憶體（HBM）的供應商，三星能為HPC與AI晶片提供一站式解決方案。結合邏輯晶片、記憶體與封裝能力，形成獨特優勢。

然而，儘管在架構創新與整合能力方面具備雄心，良率是三星的痛點，良率偏低意味着生產進度可能不及預期，且成本上升，進而影響供應穩定性與盈利能力。對客戶而言，能否如期量產並穩定交付產品，往往比理論上的性能提升或平台整合優勢更為關鍵。

•       英特爾：技術躍進，但量產與生態仍待驗證

英特爾近年激進地推製程，在18A節點導入PowerVia技術，成為業界首個大規模商用化的背面供電（backside power delivery）方案。該技術透過將電源層移至晶圓背面，以改善供電與效率。而台積電則計劃在A16製程開始導入自家的Superpower Rail背面供電技術。

英特爾的18A已於2025年底進入量產階段，Panther Lake處理器預計於2026年初開始產能爬坡，Clearwater Forest處理器則有望於2026年上半年推出。這標誌着英特爾「四年五個節點」的策略取得實質進展，也在一定程度上縮窄與台積電之間的技術差距。

然而，儘管18A結合RibbonFET（GAA）與背面供電兩項關鍵架構創新，外部客戶的採用意願仍相對有限。目前該節點主要服務於英特爾自家產品。加上良率維持在約60%，在供應穩定性與成本效益方面仍存在不確定性。

儘管英偉達與微軟等公司曾與18A展開接觸與評估，但大規模外部訂單承諾尚未出現。對於風險偏好較低的 AI與HPC客戶而言，可預測的良率與成熟的生態系統，往往比單一技術突破更具決定性—而這兩項能力，仍需英特爾進一步進行驗證。

表六：2 納米級競爭格局—架構、良率與量產進度比較

資料來源：公司網站/報告及奕豐金融編纂

儘管台積電未必以最吸引眼球的方式為其產品命名，但經過多年驗證的穩定量產能力，已深度贏得客戶信任，使客戶能放心將關鍵產品的訂單交付給台積電，因而成為半導體業界的標準制定者。

隨着客戶日益重視供應鏈多元化以降低風險，三星電子與英特爾被視為潛在的替代選項。然而，在最先進製程領域，台積電仍然是多數客戶的優先合作夥伴。

先進封裝：CoWoS 成為AI 時代的關鍵

在AI時代，先進封裝的重要性已不亞於電晶體微縮。台積電CoWoS先進封裝技術，能將高性能邏輯晶片與HBM堆疊整合在同一封裝平台上，從而提供AI訓練或推理所需的龐大記憶體需求。若缺乏這種高度整合能力，最先進的AI加速器都將難以實現所需的效能。

目前幾乎所有高階AI晶片均高度依賴CoWoS。更重要的是，CoWoS已成為晶片產能中的瓶頸之一。即便台積電積極擴產，仍然供不應求。

因此，CoWoS不僅是一項封裝技術，更是一個具戰略意義的供應鏈「關鍵節點」。透過將最先進製程與大規模先進封裝能力相結合，台積電進一步強化其定價能力、生態系核心地位，以及在AI 產業週期中的結構性主導優勢。

生態鎖定：鮮少被提及的護城河

台積電鮮少被提及的護城河，是其生態鎖定：換句話說，離開台積電的成本與風險極高。

以蘋果為例，若從台積電轉向其他晶圓代工廠，可能需要投入約15至30億美元的工程與轉換成本，並耗時2至3 年完成重新開發與驗證，而且這些投入並不保證能換來明確的性能優勢。因此，台積電的關鍵優勢並不在於是否宣稱擁有「更先進的節點」，而在於競爭對手的技術提升，是否足以抵消龐大的前期轉換成本：包括重新建立產能配置、重啟良率爬坡，以及承擔潛在產品延遲所帶來的機會成本。

其中最大的障礙，在於IP重新驗證與良率曲線的重建。先進晶片設計高度綁定於特定製程所優化的IP模組與設計工具，一旦更換代工，等於重建整套設計體系。同時需從頭開始推進良率。這是一項昂貴且耗時的工程。先進製程客戶往往缺乏足夠誘因去承擔如此高風險的成本。

另外，對於蘋果或英偉達，一旦錯失一個產品週期，意味着可能會影響其產品生態的建立，甚至市佔率的永久喪失。因此，三星電子與英特爾更多時候被定位為備選方案或議價籌碼，而非首選。

這種生態鎖定再次確立台積電極其寬廣的護城河。一旦客戶在最先進製程節點上綁定，轉換成本極高，進一步強化其定價能力、產能利用率，以及盈利能力。

表七：蘋果晶片轉向英特爾或三星的轉換成本

資料來源：SemiAnalysis及奕豐金融編纂

HBM4：將台積電優勢延伸至AI記憶體領域

HBM4 的推出標誌着高頻寬記憶體架構的一次升級。與以往的HBM不同，過去的基底晶片（base die）功能相對有限。而在HBM4架構下，基底晶片轉向先進邏輯製程節點。這一轉變帶來更高性能、更佳效能與更強的客製化能力，使基底晶片從過往的低成本介面層，升級為具高附加價值的邏輯晶片。

這種架構升級在結構上有利於台積電。主要因為記憶體供應商如SK海力士與美光並不具備先進邏輯晶片的製造能力，他們將把HBM4的基底晶片外包至台積電的12納米，甚至5納米／3納米級製程。同時，基底晶片與CoWoS 先進封裝緊密整合，進一步強化台積電在AI供應鏈中的競爭優勢。

更重要的是，HBM4允許AI設計商如英偉達與AMD參與客製化的基底晶片的開發，將GPU和ASIC中的部分功能整合到HBM基底晶片上。此類架構調整有望在提升GPU與ASIC整體效能的同時，降低HBM資料傳輸所需的功耗，進而提高整體系統效率。這些高附加價值且高度客製化的方案，將進一步深化AI晶片對台積電的技術依賴，強化其在 AI 供應鏈中的關鍵地位。

總結而言，HBM4 將記憶晶片的部分產業價值重心由DRAM堆疊，轉向先進邏輯製程與封裝整合，這正是台積電具備優勢的領域。此趨勢有助於強化其定價能力、客戶粘性，以及在 AI 時代的地位。

投資啟示

我們認為AI 基礎設施的超級週期仍在延續，預期超大型雲端服務商的資本開支將維持增長至 2028 年（見圖二）。台積電正處於邏輯製程、先進封裝與記憶體整合三大核心環節的交匯點，同時受惠於這三個結構性利潤池的同步擴張。AI 不僅推動台積電的盈利增長，更在結構上進一步鞏固其產業主導地位。

圖二：全球超大型雲端服務商資本開支增長預計將持續至2028 年

然而，投資者亦需審慎評估潛在風險，尤其是地緣政治因素。台灣在全球半導體供應鏈中的戰略地位，使其面臨一定程度的風險；一旦台海局勢升溫，可能對公司營運與估值帶來毀滅性打擊。此外，若 AI 基礎設施建設進度不如預期，或市場出現過度投機與泡沫，均可能對台積電的產能利用率、盈利能力及成長動能造成壓力。隨着AI週期持續演進，這些風險仍值得投資者保持審慎並持續關注。

儘管產業龍頭在成長週期中通常可享有估值溢價，我們採取相對審慎的估值假設，並納入適度的風險緩衝，給予 台積電26倍合理市盈率。因此，以2025年2月24日的股價計算，台積電仍具約41.7%的潛在上行空間。

在這場具有劃時代意義的AI浪潮中，對於尋求高盈利能見度、寬廣護城河及不可撼動產業領導地位的投資者而言，台積電仍是一項具備吸引力的核心配置選擇。

表八：台積電的預測盈利及潛在升幅

資料來源: 彭博及奕豐金融編纂

數據截至2026年2月24日

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