AI刺激HBM需求 記憶體大廠預告盈利大翻身 南韓股市2024年前景預覽

三星之所以錄得如此嚴重的預測盈利負增長，皆因佔該公司最大收入來源的半導體部門（設備解決方案—DS）表現欠佳，拖累了整間公司的盈利增長。該部門於去年連續三季營業利潤均錄得負增長，在不到一年的時間內，該公司在半導體的業務已總共錄得逾12.69兆韓圜的虧損，相反2022年同期的首三季營業利潤則錄得23.55兆韓圜，如此大的對比解釋了市場去年為何對三星的預測盈利有接近八成跌幅的負面看法。

實際上，市場原先預期在2023年整體高息的環境下，全球經濟增長放緩將減低各國對半導體的需求（尤其是美國和中國），導致去年兩大半導體生產商的預測盈利增長為負數，甚至將轉盈為虧。可是，在人工智能的應用急增下，市場不斷將該主題熱炒，意外推高了三星電子及SK海力士的股價，超出原先預期。

兩者的第三季季度盈利皆超市場預期，當季盈利虧損錄得縮窄，在人工智能相關晶片的需求增加、以至DRAM及NAND等晶片價格趨穩下，半導體市場見復甦跡象，故該行業表現未有如分析員預期中差，反映分析員於去年過度悲觀。

然而，於今年1月，三星初步發布的第四季季度盈利雖然遜預期，按年下跌35%，但鑑於數據提供商預計DRAM價格於當季上升18%至23%，而NAND價格升近10%至15%，半導體板塊的盈利虧損有望再縮窄，這或成連續數個季度的改善，是推動三星股價的重要因素。另一方面，SK海力士的第四季業績遠超預期，並轉虧為盈，意味人工智能所推動的晶片需求較預期強勁，保守預計該板塊的向上動能將於今年持續。

HBM的強勁需求將於2024年帶動半導體板塊向上

表五：半導體股及資訊科技板塊的預測盈利增長

資料來源：彭博及奕豐金融編纂

目前市場預測2024年以半導體股為主的資訊科技板塊盈利將增長767%，其中三星電子的預測增長為186%（SK海力士的預測盈利由虧轉盈，故未能評估升幅），其增速異常高企，反映市場的預期非常樂觀。

此將歸咎於在各大半導體企業的資料中心業務中，AI伺服器的需求預計上升，並逐漸取代傳統伺服器，而當中客戶對一種名為高頻寬記憶體（High Bandwidth Memory，簡稱HBM）的晶片需求預計大幅增加，從而帶動半導體行業於今年的增長勢頭，若稱它為2024年的晶片主題絕不為過。

事實上，HBM乃一種革命性的記憶體技術，它在高速運算的應用上持有相對優勢，相較傳統的DDR SDRAM（屬其中一類DRAM）而言有更高的頻寬和較低的耗能，是更為先進的DRAM晶片。而考慮到半導體生產商的客戶對HBM的容量、速度和功耗等需求有增無減，預計各大生產商將陸續研發及製造HBM以應付AI相關的龐大需求，此將有助帶動半導體的整體銷售。

美光預計HBM銷售的年均複合增長率（CAGR）將於未來數年達到超過五成，是DRAM產業增長率的300%以上。另外，SK海力士去年第四季的業績復甦有賴於下一代DRAM介面（DDR5）和HBM3的強勁銷售，兩者分別按年增長超過四倍和五倍。該公司表示，市場對HBM3E的需求將於今年走強，而執行長郭魯正表明HBM的供應商只有SK海力士、三星和美光，考慮到該公司在HBM的研發上保持領導地位，它的市值將在三年內翻一倍。有機構預料，HBM將於今年佔整個DRAM產業銷售額的15%，意味半導體盈利的復甦態勢樂觀。

另外，數據提供商預期，三星和SK海力士在HBM的市佔率將於年內達逾五成，疊加客戶庫存正常化及供應下跌等因素將推動DRAM和NAND的價格上升，兩大半導體生產商將能受惠，而這反映分析員對今年資訊科技板塊盈利的超強增長預期合理。

上調南韓股市星號評級至4星

總括而言，在AI晶片的強勁需求推動下，上述的HBM將成今年的半導體主題，並帶動整個行業以至資訊科技行業的盈利增長。鑑於資訊科技為韓股佔比最重的板塊，預料其超過7倍的盈利增速將帶動韓股的整體升勢，其他板塊將能因此受惠。

儘管去年首爾綜合指數表現相對良好，惟南韓股市估值仍然不高，我們相信韓股股價仍有很大的上漲空間。按未來兩年預測每股盈利和12倍合理市盈率，我們預計2025年底的首爾綜合指數目標價為3,220點，意味着存在約31% 的潛在升幅（表六）。綜合各方面因素，我們決定將韓國股票的評級從3.5星上調至4.0星「非常吸引」。

表六：隨著半導體需求的復甦，預計韓國股市將出現強勁的盈利增長