債券透視：與本田的合併告吹，日產汽車應對盈利壓縮有無轉機？

• 應對利潤壓縮，日產推出削減成本超過4,000億元的方案，針對快速增長的營銷及行政費用。除了削減成本，日產還需改進市場策略及推出合適的新車款，以提升銷售，避免因汽車業務的虧損拖累公司盈利。

• 日產汽車部門通過改進庫存及營運資金管理，有效減少現金流出，現時仍維持淨現狀態。加上金融服務板塊的相關貸款風險可控，仍有龐大的短期應收賬款和未動用貸款額度，為公司帶來一定流動性，我們相信整體信貸狀況尚可。

• 儘管評級機構最近下調了日產的信貸評級至高收益級別，但公司中短期內的營運狀況應能支撐利息開支，並有空間在公開市場繼續發債融資。隨着成本削減計劃有望在未來兩年內見效，我們認為2025年及2027年債券的信貸風險可控。

日產汽車業務24財年營運利潤轉差　拖累公司盈利表現

於2021年，日產公布願景計劃，優化產能及更新其產品組合，由計劃實行起，日產的收入持續提升，其24財年首三季（2024年3月至12月）的總收入達約12萬億日圓（下同），雖然按年下跌0.3%，但此水平仍算是近年來的高位（見圖一）。

圖一：日產的收入及營運利潤表現可是由24財年開始，公司未有做好成本管理，加上錯誤的市場策略和愈發激烈的競爭環境，令本來盈利能力較低的汽車業務的營運利潤率由23年底的1.9%下跌至-2.3%，拖累公司的盈利表現。

雖然日產以往有淨息差較高的銷售金融業務支撐整體利潤率，這業務的營運利潤率亦從21財年達到36%的高位逐漸回調，加上汽車業務的拖累，公司的整體營運利潤按年在24財年首三季按年大跌87%至640億元。

應對利潤壓縮 著手削減成本元兇

日產推出削減成本方案，計劃在26財年前削減超過4,000億元的固定和變動成本（見表一），以降低汽車業務的盈虧平衡點，從而恢復營業利潤率至22和23財年約4%的水平。

表一：日產的成本削減計劃

如前所述，日產的收入表現尚可，但問題在於其盈利能力。從長期趨勢來看，日產的銷量一直下跌。儘管自2020年以來每輛車的毛利有所增加，反映願景計劃在提高產品利潤方面有一定成效，但與此同時，每輛車的營銷及行政費用（SG&A）也以相似的速度上升（見圖二），最終導致營運利潤和淨利潤受壓。

由於公司毛利（已考慮銷售成本）表現良好，營銷及行政費用才是導致盈利能力下跌的主要原因，因此，日產應著重於控制營銷及行政費用（佔總營運成本約13%），而非銷售成本（佔總營運成本約87%）。

圖二：日產的銷量規模、每輛毛利及每輛營銷及行政費用我們觀察到，即使銷售規模縮小，日產的營銷及行政費在2020至2023年間快速增長29%至15.0萬億元，其中佔比最重的工資（約30%）以及廣告費用（約20%）分別增長38%及21%。在2024財年首三季，工資及廣告費用再分別按年增長6%和16%，達到3,668億元和2,682億元，兩者均是影響公司盈利能力的重要因素之一。

由於銷售成本的黏性較高，削減這方面的成本會影響產能和生產規模，對公司長遠發展不利，因此我們認為日產計劃在未來兩個財年每年削減1,000億元的營銷及行政費用，主要針對快速增長的員工成本以及提升營運效率，是一個良好的著手點，為目前應對利潤壓縮最快且必要的改善業績方案。

對症下藥　加強產品及市場策略

除了削減成本計劃外，日產還需改善汽車產品及銷售，以避免像24財年首三季度的業務虧損拖累公司盈利表現。

銷售方面，自2021年以來，中國市場銷量急劇下滑43%至2023年的79萬輛，令美國取代了中國，成為日產最大的市場（見圖三）。無可否認，由於市場競爭日益激烈、中國電動車品牌以技術及低價崛起，加上日產已開始在中國關閉工廠及削減產能，24財年首三季銷量再按年下跌9.1%亦屬預料之中。

圖三：日產主要市場的汽車銷售量另一方面，儘管公司以往在美國的銷量穩定，但在24上半財年因市場策略失誤，過於專注電動車而未推出受市場歡迎的混合車型，錯失了美國市場在混合車型的增長機會，導致銷量在兩個季度分別錄得按年3%及2%的下跌，市場分額下滑，引發外界對其失去中美兩大市場的擔憂。然而，日產已對症下藥，推出銷售表現不俗的新車型如Kicks、Infiniti QX80和Armada，令第三季度銷量回復增長並按年上升10%，銷量有所改善。

另外，近期日產在北美（撇除美國）的銷量正在增長（見表二），並逐漸追上歐洲和日本的銷量。由於北美市場相比較為飽和的日本和歐洲市場更具增長潛力，我們認為日產應策略性地聚焦北美市場。

表二：日產主要市場的汽車銷售量地區分布

儘管中國銷售因競爭問題而低迷，短期內難以扭轉這結構性局面，但通過實行「合適車型對應合適市場」策略，並調整定價，更新產品供應，如計劃於2025財年在中國推出的N7電動車款和在美國推出的Rouge插電式混合車，或有助改善銷售表現。

有效減少現金流出 仍維持淨現狀態 整體信貸狀況尚可

信貸方面，日產汽車部門在2024財年首三季度錄得5,070億元的自由現金流出，為預期之內，因為自第一季度以來已經進入虧損狀態。即使如此，公司仍有淨現金（汽車部門）達1.2萬億元（見圖四）。通過改進庫存及營運資金管理，日產有效減少現金流出，從第一季度的3,000億減少到第二季度的1,500億及第三季度的600億，現金流出速度顯著改善。即使未來現金流可能繼續虧損，按照這個速度計算，公司的淨現金狀況約能維持兩年，相較早前多了3個季度。

圖四：日產汽車部門的自由現金流及現金狀況另一方面，參考日產的債務結構，主要由貸款（佔總債務約68%）而非債券組成，這些貸款主要來自於銷售金融部門的營運需求。截至2024年底，日產擁有約7.7萬億元的銷售金融應收賬款，這些資產在一年內到期，且覆蓋公司的所有貸款約6.1億元（見圖五）。雖然公司銷售金融貸款的信貸淨損失率（扣除從不良債務中回收到的款項後，實際損失的金額佔貸款總額的比例）在2024財年首三季增加至0.6%，但仍維持低於1%，貸款質素良好，此板塊信貸風險可控。

圖五：日產的貸款、債券、銷售金融應收賬款及銷售金融信貸淨損失率

這意味著公司只有約2.6萬億元的債券。考慮到公司汽車業務仍保持淨現金狀態，金融服務相關貸款風險可控，並具有足夠的流動性，包括短期應收賬款和約1.7萬億元的未動用貸款額度，我們相信公司整體的信貸狀況尚可。

債券看法

上個月內，信貸評級機構穆迪及惠譽亦分別下調日產的信貸評級至高收益等級，現時發行人的信貸評級為BB+／BB+（標準普爾／惠譽），而其發行的三張債券（見表三）信貸評級均為BB+／BB+（標準普爾／惠譽）。

表三：日產汽車的債券資料

由於日產的短期流動性充裕，仍有足夠的內部資金及未使用的信用額度來償還債券，營運狀況在中短期內應能繼續支撐其利息開支（現時的利息覆蓋率約1.1倍），並能於公開市場繼續發債融資。因此，加上成本削減計劃預料在此前會見效，我們認為2025年及2027年債券的信貸風險可控。

然而，基於汽車行業正處於重大轉型期，近期與財務狀況較佳的本田（Honda）合併告吹，日產自身的營運狀況及長遠發展仍存在較大的不確定性，可能會導致其長期信貸狀況惡化及融資能力變弱，因此2030年債券的信貸風險相對會較高。

儘管日產與本田的合併告吹，但日產正在考慮引入戰略投資者以增強業務。例如，鴻海（Foxconn）有意投資日產，並與大股東雷諾（Renault Group）洽談合作。此外，特斯拉（Tesla）亦可能成為戰略投資者，並利用日產在美國的工廠擴大生產能力。這些合作預計會影響日產的營運，但整體而言對公司長遠發展及債券投資者都是利大於弊。

相關風險

特朗普考慮對美國進口汽車徵收25%的關稅（細節將於4月公佈）。目前，日產在墨西哥生產的62.9萬輛車中，有超過30.0萬輛出口到美國。關稅的推行將提高汽車供應鏈的成本，而調整供應鏈耗時且花費，落實關稅將可能影響其在美國的銷量，並侵蝕日產的盈利。

若銷售金融部門的信貸淨損失率進一步增加，將會降低日產的資產價值及利潤表現。

日產庫存量仍然很高，意味著可能仍需以折扣出售舊款或需求較低的車型，從而影響公司的營運利潤。如果庫存量長期處於高水平，這可能反映日產的市場策略不佳、定價能力欠佳或產品缺乏競爭力，對長期前景構成憂慮。

總結

應對利潤壓縮，日產推出削減成本超過4,000億元的方案，針對快速增長的營銷及行政費用。除了削減成本，日產還需改進市場策略及推出合適的新車款，以提升銷售，避免因汽車業務的虧損拖累公司盈利。

日產汽車部門通過改進庫存及營運資金管理，有效減少現金流出，現時仍維持淨現狀態。加上其金融服務板塊的相關貸款風險可控，仍有龐大的短期應收賬款和未動用貸款額度，為公司帶來一定流動性，我們相信整體信貸狀況尚可。

儘管評級機構最近下調了日產的信貸評級至高收益級別，但公司中短期內的營運狀況應能支撐利息開支，並有空間在公開市場繼續發債融資。隨著成本削減計劃有望在未來兩年內見效，我們認為2025年及2027年債券的信貸風險可控。

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