每週債券熱點：昔日的電動車領導者能否重現輝煌？日產債券收益率達4.5%以上

主要特點：

• 日產公布願景計劃，優化產能及更新其產品組合，23財年的營運利潤大升51%，營運表現明顯見好轉。日產的庫存量有上升趨勢，中國及美國市場面對轉變，公司須針對市場採取本土化策略，加強產品線及競爭力。

• 日產流動性尚可，淨負債率有所上升，但仍處於可控範圍。考慮到公司融資能力不俗，加上現行的轉型計劃進度良好，我們認為債券投資風險可控。

• 現時，日產的債券現時收益率達4.5%以上，處於汽車板塊債券的較高水平，具有不俗的投資吸引力。

我們曾在〈每週債券熱點：日產車迷注意！日本企業高收益之選 電動車發展指日可待〉一文中介紹了日產汽車（下稱「日產」）。

經歷一輪銷售低迷後，日產在2021年推出為期9年的2030願景計劃（Nissan Ambition 2030），該計劃分為3個階段。現在我們來到了第一階段的結尾，讓我們回顧一下日產的進度，看看這家曾以其標誌性車型LEAF為名的電動車領導者是否能重現輝煌。

願景計劃提升利潤率　營運狀況見好轉

受供應鏈問題及行業競爭加劇，日產汽車的銷售表現自2018年開始走下坡路，截至2021年，公司公布願景計劃，優化產能及更新其產品組合，令營運利潤率由先前19及20財年的負數，漸增至23財年（2023年4月至2024年3月）的4.5%。雖然不到公司定立5.0%的目標，但已成功扭虧損為盈利，營運表現明顯見好轉（見圖一）。

由計劃實行起，日產的收入持續提升，並帶動毛利率於21財年上漲2.7個百分點至近幾年維持在16%以上的良好水平。公司23財年的營運表現什為突出，營運利潤及股東應佔純利分別達5,687億元及4,266億元，按年大升51%及92%。

圖一：日產的收入、毛利率及營運利潤率狀況庫存量有上升趨勢　中美市場面對轉變

按地區分布來看（見表一），除了中國以外，日產在各方面的銷售均錄得較好的表現，平均銷量按年上升17%。可是，中國市場近年來對電動汽車的需求增加，當地電動汽車品牌崛起，日本汽車公司在中國的銷量被擠下去，日產的銷量連續兩年錄得24%的跌幅，是中國作為其第二大市場（銷量佔超過20%）九年來首次銷量跌破百萬輛大關，只得共79萬輛（見圖二）。

表一：日產的汽車銷售量地區分布

圖二：日產的主要市場銷售量雖然24財年第一季度日產在中國的銷量回復3%按年增長至17萬輛，但另一邊廂，美國市場（同樣銷量佔超過20%）需求疲弱，銷量下滑3%。截至今年6月底，日產的全球庫存量已升近一倍多至近年來的高位（見圖三），其中，美國市場的Rogue車款庫存積壓嚴重，令公司不得不打優惠折扣清舊款庫存。第一季度的利潤率一度壓低，導致股東應佔純利由去年同期的1,055億元大跌至286億元。

圖三：日產20財年至24財年的庫存量

中國行業競爭加劇，市場前景縮小，日產更依賴美國市場。由於電動車充電網路尚未夠完善，加上純電動車價格居高不下等因素，美國消費者開始對動車的熱情有所減退，反而混合動力車的需求正逐漸增長（見圖四）。然而，現時公司在美國的車款中沒有上架混合動力車，但競爭對手豐田（Toyota）和本田（Honda）提供五款以上的混合動力車，日產未能抓住這一市場機遇，另一個其美國市場疲弱的原因。

圖四：美國純電動車及混合動力車的市場份額

公司計劃在下一個階段（2026財年底前）增加100萬輛汽車銷量，並推出30款新車型，其中包括16款電動汽車。參考其他車企計劃，日產電動化步伐可以説相當激進，考慮到公司在電動汽車行業已積累足夠經驗，我們預計若日產能加強與市場相應的產品線，這將有助公司再提升營運表現。

流動性尚可　融資能力不俗

信貸方面，截至2023年6月，日產總債務規模為8.1萬億，其中短期債務為2.6萬億，較22財年略有下降。公司現金及現金等值物為1.4萬億，能覆蓋約六成的短期債務。考慮到汽車行業現金循環週期較長，大部分車企的現金僅能覆蓋約五成的短期債務，加上公司坐擁8.6萬億短期投資及應收款項，速動比率達1.5倍，其整體流動性尚可。

日產的淨負債率為121%，較22財年上升25個百分點，不過我們認為日產汽車短期內的信貸風險仍處於可控範圍，核心原因是公司良好的融資能力。公司的主要資產由生產設備、廠房、土地等固定資產構成，意味着能夠較為容易獲得銀行抵押貸款，再融資空間廣闊。我們還注意到，日產汽車年初至今旗下已發行五筆企業日圓及美元債券，表明資本市場對公司的信貸狀況有信心，融資難度不大。

表三：日產的信貸指標

債券投資

目前，我們平台上有三張日產的美元可供投資者選擇，債券的信貸評級均為BB+／BBB-（標準普爾／惠譽），年期為2至6年，淨到期收益率約4.5%-5.5%。

日產汽車債券收益率領跑其他大型車吋車企，對比與日產汽車信貸評級的發行人，例如我們平台上福特發行年期相約的債券（見表三），日產發行的債券收益率明顯較為吸引，平均高出約30個基點，是汽車板塊中一個不俗的高收益選擇。

考慮到公司流動性狀況不俗，優秀的融資能力，加上現行的轉型計劃進度良好，我們認為債券投資風險可控，即使是較長年期的2030債券仍在轉型計劃的時間段中，投資者亦可考慮。

表四：日產及福特的債券資料

相關風險

中國汽車市場的發展速度快，而且價格戰愈演愈烈，加上美國消費者轉向混合動力車，若日產不針對市場採取本土化略，電動化產品滯後和產品線薄弱將會減低公司的競爭力，對銷量造成壓力。

日產的「電動化」目標積極，打算在2026前投資2萬億元，推動ProPILOT超智駕技術、增強型NCM鋰離子電池、LFP電池和全固態電池（ASSB）等，若投資過於激進，龐大的資本開支可能會對流動性及償債能力造成負面影響。

總結

日產公布願景計劃，優化產能及更新其產品組合，23財年的營運利潤大升51%，營運表現明顯見好轉。日產的庫存量有上升趨勢，中國及美國市場面對轉變，公司須針對市場採取本土化策略，加強產品線及競爭力。

日產流動性尚可，淨負債率有所上升，但仍處於可控範圍。考慮到公司融資能力不俗，加上現行的轉型計劃進度良好，我們認為債券投資風險可控。

現時，日產的債券現時收益率達4.5%以上，處於汽車板塊債券的較高水平，具有不俗的投資吸引力。

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