每週債券熱點：日產車迷注意！日本企業高收益之選 電動車發展指日可待

對於業績表現欠佳，日產汽車將其歸咎於晶片短缺及供應鏈問題。但連續五年業績下滑顯然不僅僅是上述短期因素所致，我們認為技術保守及行業競爭加劇才是日產汽車遭遇困境的核心原因。一方面，日產汽車在新技術的使用上相當猶豫。以發動機技術為例，當主流汽車品牌大範圍使用渦輪增壓（Turbo）的時候，日產汽車仍側重於自然吸氣發動機（NA），令其產品競爭力不佳。此外公司在汽車智能化方面也落後於同儕，無論是智能座艙，還是輔助駕駛，日產汽車均無技術優勢。

另一方面，相比豐田和本田，日產汽車較為依賴價格低廉的小型及緊凑型汽車。以中國市場為例，日產汽車2022年在中國售出約80萬輛，其中緊凑車型Sylphy約42萬輛，佔比多達52.5%。而緊凑型汽車領域競爭十分激烈，日產汽車遭受中國及韓國汽車品牌夾擊，不得不多次降價換取銷量，即便如此，公司的銷量仍不能止跌。綜上所述，我們認為日產汽車銷量下跌屬結構性問題，公司短期内無法扭轉下跌趨勢，預計未來幾年仍將保持兩位數的跌幅。

寄托希望於電動汽車

在傳統汽車領域接連受挫後，日產汽車將希望寄托於電動汽車。事實上，公司實際上布局電動汽車的歷史較長，早在上世紀90年代就開始研發，並在2010年推出第一款量產電動汽車-Leaf。該車型在特斯拉崛起之前是全球最暢銷的電動汽車，總計銷量超過50萬部。

日產汽車近幾年加速電動汽車發展，在2021年公布了 2030 願景計劃（Nissan Ambition 2030），計劃在未來五年投資2萬億日圓（下同），推出超過20款電動汽車，而且還計劃在2026財年將電動汽車的比例大幅提高，歐洲市場超過 75%，日本市場超過 55%，而中國和美國市場均達 40%。

參考其他車企計劃，日產汽車電動化步伐可以説相當激進，但考慮到公司在電動汽車行業已積累大量經驗，如建立了電池回收業務和興建電池工廠，特別是在固態電池方面有較為深入的研究，我們認為日產汽車的技術實力有望幫助公司實現上述目標。總括而言，雖然公司過去幾年的表現未如理想，但未來或能通過電動汽車賽道東山再起。

流動性較為充裕

信貸方面，截至2022年12月，日產汽車總債務規模為6萬億（見表二），其中短期債務為2.1萬億，較21財年略有下降。我們注意到，公司在營運狀況不佳的情況下，手上資金並無減少，截至2022年底有1.4萬億，與2022年3月底的規模持平，主要原因是日產汽車削減對外投資並出售部分持有的金融資產，令22財年前三季度獲得約2,200億元投資活動現金流入。

現時公司的現金及現金等值物僅能覆蓋約七成短期債務，但並非日產汽車自身的問題，而是整個汽車行業的特徵。由於車企通常資本開支巨大，且產品現金循環週期較長（即從生產到最終收回銷售產品所得的現金的時間），因此相當依賴外部融資來彌補流動性。一般而言，大部分車企的現金僅能覆蓋約五成的短期債務，由此看來日產汽車的流動性優於行業平均水平。此外，公司截至去年12月底的流動比率為1.7倍，與去年3月的數字持平，反映企業變現能力相當不錯。

槓桿方面，截至2022年底，日產汽車的淨負債率為82.1%，較3月底下降約20個百分點，當前的槓桿率同樣優於行業水平，公司整體債務負擔不大。

表二：日產汽車信貸指標

	21年財年	22財年第三季度
短期債務	2.4	2.1
長期債務	4.1	3.9
現金及現金等值物	1.4	1.4
淨負債率	102.0%	82.1%
流動比率	1.7	1.7
資料來源：公司報告，奕豐金融編纂 數據截至2022年12月31日

未來的信貸狀況將弱化 但短期内的信貸風險較低

雖然日產汽車當前的信貸狀況比較樂觀，但客觀而言，公司欠佳的營運表現勢必在未來拖累公司的信貸狀況。事實上，公司的營運活動現金流已呈逐年下降的趨勢，從19財年的1.2萬億下降至22財年前三季度的0.6萬億，假設公司業績未來繼續維持20%以上的跌幅，我們預計最快在23財年營運活動現金流將轉負，且各項信貸指標亦將弱化。正因如此，評級機構標普在今年3月將日產汽車的信貸評級由BBB-下調至BB+，並稱其為Fallen Angel（中文直譯為墮落天使）。

不過我們認為日產汽車未來幾年的信貸風險仍將處於可控範圍，核心原因是公司良好的融資能力。截至2022年12月，公司在日本地區尚未使用的銀行信貸額度為2,500億元，且在海外銀行合計擁有92.2億美元未使用的信貸額度，足以滿足未來數年的償債需求。

此外，公司的主要資產由生產設備、廠房、土地等固定資產構成，意味着能夠較為容易獲得銀行抵押貸款，再融資空間廣闊。我們還注意到，日產汽車年初至今已在日本發行三筆企業債券（見表三），總計獲得2,000億元資金，且融資利率相當低，表明公司在日本地區的融資難度不大，當地資本市場對公司仍有十足的信心。

表三：日產汽車年初至今債券融資記錄

時間	本金額（億日圓）	利率	期限
06/02/023	1,400	1.015%	3年
27/02/2023	500	1.015%	3年
27/02/23	100	1.454%	5年
資料來源：公司報告，奕豐金融編纂 數據截至2023年3月31日

債券收益率居於汽車板塊前列

債券投資方面，日產汽車在我們平台有一張債券可供投資者選擇（見表四）。目前債券的信貸評級為BB+（標普）。

表四：汽車板塊債券

債券	發行人	發行人信貸評級	投資年期	淨到期收益率
TTMTIN 7.750% 15Oct2025 Corp (USD)	積架越野路華	B+（標普）	2.5	7.2%
NSANY 3.522% 17Sep2025 Corp (USD)	日產	BB+（標普）	2.4	5.8%
F 4.346% 08Dec2026 Corp (USD	福特	BB+/ BB+（標普/惠譽）	3.6	5.1%
GM 6.125% 01Oct2025 Corp (USD)	通用	BBB/ BBB-（標普/惠譽）	2.5	5.0%
KIAMTR 2.375% 14Feb2025 Corp (USD)	起亞	BBB+/ BBB+（標普/惠譽）	1.8	4.6%
資料來源：FSMOne 數據截至2023年4月28日

截至2023年4月28日，日產汽車「NSANY 3.522% 17Sep2025 Corp (USD) 」債券淨到期收益率約6.0%，對比我們平台上其他汽車發行人債券，該債券的收益率高於福特汽車、通用汽車及起亞汽車債券的收益率，低於積架越野路華債券收益率。但需要注意的是，積架越野路華信貸評級較低，綜合信貸質素弱於日產汽車，並且銷量規模更是不及日產汽車的十分之一，因此其債券需要提供更高回報率以補償風險，雖然收益率高出約1.5%，但我們認為兩者投資吸引力旗鼓相當。

總括而言，日產汽車債券收益率領跑其他大型車企，為汽車板塊中的高收益選擇。此外，考慮到公司流動性狀況不俗，再加上優秀的融資能力，我們認為債券投資風險較低，綜合投資價值良好。

企業風險

投資者應當留意以下幾方面的風險。首先，日產汽車的電動汽車布局仍面臨較大的不確定性，如果未來電動汽車銷量不及預期，公司中長期前景趨於黯淡，現金流亦會有大幅收縮，令其信貸風險上升。

日產汽車内部營運風險亦不容忽視。2018年雷諾兼日產執行長戈恩（Carlos Ghosn）被捕入獄，造成日產與雷諾的合作關係陷入動蕩，兩間車企的結盟甚至接近崩裂。雖然今年2月雙方進行了合作重組，但是否能夠產生正面協同效應還有待觀察。除此之外，雷諾汽車這幾年的營運表現甚至不如日產汽車，連年陷入虧損，未來或繼續拖累日產汽車的營運表現，進而影響信貸質素。

總結

日產汽車技術路線相對比較保守，近年來產品競爭力有所下降，令公司在海外市場的銷售表現顯著下滑，整體業績未算理想。公司的「電動化」布局較早，未來或能通過電動汽車東山再起。信貸方面，日產汽車流動性較為充裕，且將槓桿率控制在良好水平。鑑於公司營運狀況呈下滑趨勢，我們預計公司未來的信貸狀況將會弱化，不過短期内的信貸風險仍然較低。

債券投資方面，日產汽車2025年債券現時收益率約6%，處於汽車板塊債券的較高水平，具有不俗的投資吸引力。

風險披露聲明

投資債券的主要風險  信貸風險－－債券附帶發行人違責的風險。另一點應注意的是，信貸評級機構給予的信貸評級並非對發行人信用可靠程度的保證； 流通風險－－某些債券的次級市場可能並不活躍，令投資者難以甚至無法在債券到期前將之出售；及 利率風險－－債券較易受到利率波動的影響。一般來說，利率上升，債券價格便會下跌；及 匯率風險－－如果債券以外幣訂價，持有人將要面對匯率波動的風險。若債券持有人將收回的外幣本金及利息兌換為本地貨幣時適值外幣貶值，其收益將會減少；及 事件風險－－每當發債機構進行合併或收購等企業活動，其信貸評級可能會下調。此外，若發債機構須發行大量新債以集資進行企業重組活動，該公司贖回現有債券的能力亦會減弱。

投資高收益債券的主要風險  較高的信貸風險－－高收益債券的評級通常低於投資級別，或不獲評級，因此涉及的發行人違責風險往往較高； 受制於經濟週期的轉變－－經濟下滑時，高收益債券價值的跌幅往往會較投資級別債券為大，原因是(i) 投資者會較為審慎，不願承擔風險；(ii) 違責風險加劇。

具有某些特點的債券  某些債券可能別具特點及風險，投資時須格外注意。這些債券包括： 屬永續性質的債券，其利息派付取決於發行人在非常長遠的時間內的存續能力； 後償債券，發行人一旦清盤，投資者只可在其他優先債權人獲還款後才可取回本金； 可贖回的債券，當發行人在債券到期前行使贖回權，投資者便會面對再投資風險； 具有浮息及／或延遲派付利息條款的債券，投資者無法確定將收取的利息金額及利息派付的時間； 可延遲到期日的債券，投資者沒有一個訂明償還本金的確實時間表； 屬可換股或可交換性質的債券，投資者須同時承受股票及債券的投資風險；及／或 具有或然撇減或彌補虧損特點的債券。當發生觸發事件時，這些債券可能會作全數或部分撇帳，或轉換為普通股。

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