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- 本田和日產已簽署合併諒解備忘錄（MOU），計劃在今年6月達成最終協議，並於2026年八月成立控股公司，成為全球第三大汽車製造商。
- 雖然日產汽車板塊的流動性壓力有所上升，但綜合而言，日產汽車板塊的信貸狀況尚可，加上金融服務板塊的相關貸款風險可控，其仍有龐大的短期應收賬款和未動用貸款額度帶來一定流動性，我們相信集團的信貸狀況並非如市場想像般差。鑑於日產的自由現金流未來或會處於虧損的狀態，本田的強勁自由現金流將會為合併公司提供償債基礎，減輕來自日產的營運壓力。
- 考慮到合併公司的新信貸評級應會高於現時日產的信貸評級、本田較佳的財務狀況，合併將大幅降低這些日產債券的信貸風險。
本田與日產合併的成功率極高
日產汽車（下稱「日產」）自去年3月起，由於其純電動車營銷策略不當、美國市場需求強勁的混合動力車款不足、庫存量積壓嚴重需打折銷售、中國純電動車製造商的急速崛起並主導價格戰等多重因素，導致其利潤率及盈利大幅受壓。公司於2024財年首半年（2024年3月至9月）的股東應佔純利已按年大跌94%至192億日圓（下同），加上負債水平較高，市場開始對公司的營運持續性和還款能力產生憂慮。
儘管日產已經宣布推出成本削減方案，包括裁員9,000人（佔總員工約7%）和削減20%的全球生產產能，以削減約4,000億元成本，但單靠削減成本並不足以解救漸入泥沼的日產，日產危機由其股價大跌蔓延至債券市場（見圖一）。其2030年債券價格一度由約95元下跌接近6%至89元的低位，債券收益率由5.7%一度上升至7.2%。
圖一：日產汽車的股價及債價
有見及此，為解救日產危機，有消息指日本經濟產業省（Ministry of Economy, Trade and Industry）要求日本第二大汽車公司本田技研工業（Honda，下稱「本田」）與日產進行合併。兩家公司已簽署諒解備忘錄（MOU），確認了合併計劃，預計在今年6月達成最終協議，並於2026年8月合併成立控股公司（該合併公司將於東京證券交易所上市）。值得一提的是，三菱汽車（Mitsubishi，為日產的合營公司，日產為其最大股東，持股約24%）將於2025年年初決定是否參與合併。
在合併消息出台後，受惠於本田擁有較佳的財務狀況及營運能力，帶動日產的股票及債券價格回升至上年年中時的高水平。原被定位為高收益發行人的日產，其債券的信貸息差亦收窄至為投資級別的水平（目前信貸息差約170個基點）。
由於是次合併是由政府主導，旨在保護國家主要產業在全球汽車市場的地位，基於日本企業文化及體制等原因，我們相信雙方企業難以拒絕這次安排，故此合併的成功率極高。因此，下文亦主要從此角度去分析合併後兩間企業的營運及償債能力。
合併規模及營運分析
合併規模方面，本田及日產是日本第二及第三大的汽車製造商（以銷量計算），市佔率分別達13.4% 及10.1%。若加上三菱汽車，這三間公司的合併後銷售量將成為全球年第三大的汽車製造商，僅次於日本的巨頭豐田和德國的大眾汽車（見表一）。
若是次併購成功，將成為自2021年法飛雅特克萊斯勒汽車（Fiat Chrysler Automobiles）與標緻雪鐵龍集團（PSA） 合併組建斯泰蘭蒂斯集團（Stellantis） 以來，全球汽車行業最大的併購案。
表一：各汽車公司的日本市佔率及汽車銷售量
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日本市佔率（排名） |
2023年汽車銷售量（萬輛） |
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豐田（Toyota） |
46.9%（第一） |
1,120 |
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本田（Honda） |
13.4%（第二） |
410 |
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日產（Nissan） |
10.1%（第三） |
340 |
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三菱汽車（Mitsubishi） |
1.6%（第九） |
8.7 |
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大眾汽車（Volkswagen） |
/ |
920 |
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現代汽車（Hyundai） |
/ |
420 |
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資料來源：日本汽車經銷商協會、公司報告、奕豐金融編纂 |
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營運方面，本田憑藉創新和新型號車款，如 Prologue 和 CR-V Hybrid 的推出，近年來收入穩定上升，過去三年半的年均收入增長率均超過12%（見圖二）。另一方面，日產的收入未見明顯惡化，21至23財年的平均增長率為17.5%，且24上半財年的總銷售和收入僅分別按年下跌2%和1%，這反映出日產的致命弱點實際上在於產品組合和庫存管理不善，壓低了其利潤率及盈利表現。
圖二：本田及日產的收入表現
相比之下，本田的盈利表現優於同業，營運利潤率由2020財年的5.0%升至2024財年上半年的6.9%（見圖三），這是因為其業務更加多元化，利潤率更高。除了傳統汽車業務（佔總收入約65%）外，本田的摩托車和金融服務業務的營運利潤率分別達到18%和9%，成為了本田盈利的另外兩大支柱（見圖四）。本田多元化的業務不僅能降低行業內周期性較高的風險，還能提高其營運利潤率。
因此，我們認為本田和日產合併後的好處不僅包括穩固市佔率、銷量及收入，更重要的是本田的市場規劃及成本管理策略遠較日產成功，新管理層或可學習本田的成功因素，並用於改善日產的營運狀況。
圖三：本田及日產的營業利潤表現
圖四：本田的業務營業利潤表現
本田較佳的信貸狀況能加強日產的融資及償債能力
信貸方面，本田的發行人信貸評級為A-/A（標準普爾／惠譽），屬於高投資級別，比日產的BB+/BBB-（標準普爾／惠譽）評級高出不少，兩者合併後本田較佳的信貸狀況將會強化日產的融資及償債能力。
本田每年能產生約7,000億日元的自由現金流，使其淨現金在2018財年至2024上半財年間翻倍至3.5萬億元（見圖五），現金流表現不俗。而日產方面，其汽車板塊淨現金（包括向金融服務板塊提供1.9萬億元的內部貸款）雖然仍多達1.4萬億元，不過其2024上半財年錄得4,480億元的自由現金流出，導致流動性壓力有所上升。
鑑於日產的自由現金流未來或會繼續處於虧損的狀態，本田的強勁自由現金流將會為合併公司提供償債基礎，減輕來自日產的營運壓力。
圖五：本田及日產的淨現金和自由現金流
日產金融服務板塊的信貸風險可控
參考日產整個集團的債務結構（見圖六），當中75%來自其金融服務板塊，而貸款則佔總債務約68%。由於金融服務板塊的運作類似於貸款公司，旨在提供貸款和租賃服務，因此這些貸款並非傳統的有息債務，反而更像是營運層面的負債，有相應的應收賬款資產支撐。
圖六：日產的債務結構、銷售金融應收賬款及銷售金融信貸淨損失率
截至2024年9月底，日產金融服務板塊擁有約7.3萬億元的銷售金融應收賬款，這些資產在一年內到期，且足以覆蓋其所有貸款，加上公司銷售金融貸款的信貸淨損失率（扣除從不良債務中回收到的款項後，實際損失的金額佔貸款總額的比例）持續低於1%，貸款質素良好，此板塊信貸風險可控。
綜合而言，日產汽車板塊的信貸狀況尚可，加上金融服務板塊的相關貸款風險可控，其龐大的短期應收賬款和約1.9萬億元的未動用貸款額度（參考惠譽去年11月底的報告）將帶來一定流動性，我們相信集團的信貸狀況仍然穩定，並非如市場想像般差。
合併將大幅降低日產債券的信貸風險
我們平台上共有三張日產發行的債券，債券的信貸評級均為BB+／BBB-（標準普爾／惠譽），年期為1至6年（見表四）。
表四：日產汽車的債券資料
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債券名稱 |
年期 |
淨到期收益率 |
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0.7年 |
4.5% |
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2.7年 |
5.6% |
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5.7年 |
5.7% |
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資料來源：FSMOne |
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考慮到合併公司的新信貸評級應會高於現時日產的信貸評級、本田較佳的財務狀況，合併將大幅降低這些日產債券的信貸風險。
即使合併最終意外地告吹，日產的營運狀況在短期內應能繼續支撐其利息開支（現時的利息覆蓋率約0.9倍），並能說服銀行提供貸款續期安排，以及於公開市場繼續發債。在此情況下，日產的2027年到期債券信貸風險同樣可控。
但基於長期債券較大的不確定性，我們認為投資者可等待合併事件正式完成後，才考慮上述提到的2030年日產債券。
相關風險
汽車行業正處於重大轉型期，美國消費者轉向混合動力車，中國電動車公司迅速發展，價格戰愈演愈烈。由於日產和本田的定位相似，合併後的協同效應尚不明確，如果競爭力不足，可能會在這個優勝劣汰的行業中落後，合併後公司的營運表現很大程度上取決於他們如何處理合併中的文化衝突和管理問題，以及提升競爭力。
由於是次併購規模大，監管機構日本公平交易委員會（JFTC）或可基於反壟斷或阻礙競爭的理由禁止此次合併。若合併被禁止，將影響日產的再融資和償債能力。
另外，由於目前的日產的債券價格已反映合併後公司的信貸表現，因此如果合併失敗，債券價格將會受挫。
總結
本田和日產已簽署合併諒解備忘錄（MOU），計劃在今年六月達成最終協議，並於2026年八月成立控股公司，成為全球第三大汽車製造商。
雖然日產汽車板塊的流動性壓力有所上升，但綜合而言，日產汽車板塊的信貸狀況尚可，加上金融服務板塊的相關貸款風險可控，其仍有龐大的短期應收賬款和未動用貸款額度帶來一定流動性，我們相信集團的信貸狀況並非如市場想像般差。鑑於日產的自由現金流未來或會處於虧損的狀態，本田的強勁自由現金流將會為合併公司提供償債基礎，減輕來自日產的營運壓力。
考慮到合併公司的新信貸評級應會高於現時日產的信貸評級、本田較佳的財務狀況，合併將大幅降低這些日產債券的信貸風險。
風險披露聲明
投資債券的主要風險
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投資高收益債券的主要風險
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| 具有某些特點的債券 某些債券可能別具特點及風險，投資時須格外注意。這些債券包括：
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附註
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