每週債券熱點：更國際化的中資高收益發行人—收益率高達9%，好的投資選擇？

我們曾於過去不同文章提到「更國際化的中資高收益發行人」這個概念及這類別發行人的優勢。本文將總結這些優勢（見表一），以及當中的一些投資選擇。

表一：高收益發行人的比較

從上述表一可見，更國際化的中資高收益債券發行人的債券收益率較一般高收益發行人為高，同時在融資、出售資產及中國外匯管制等方面較純中國高收益發行人具優勢。這些具「出海」概念的發行人有望能提供較高收益率，同時信貸風險或較為可控。

我們精選了一些更國際化的中資高收益債券發行人作比較：

1.    普洛斯

普洛斯（Global Logistic Properties, GLP）主要在中國、日本及歐洲開發、投資及經營物流設施及房地產，並提供物流相關服務，亦是另類資產管理人。

圖一：普洛斯的核心EBITDA 地域分布（過去12個月，已考慮出售海外資產管理業務後的影響）

我們曾多次強調普洛斯擁有多項優勢，包括（1）穩健的商業模式、（2）區域分散、（3）具華麗的股東陣容、（4）負債水平不高且坐擁大量投資物業和股權投資及（5）擁有管理基金的閒置投資資金和股權融資機會，這些優勢有助集團渡過這次中國房地產危機。

普洛斯的2024上半年業績表現不過不失，集團的基金集資及閒置投資資金成為變賣資產的關鍵，能以合理價輕易套現賬面上的物業投資，可見資產套現能力仍然不俗。

普洛斯向Ares Management出售海外資產管理業務，以補充流動性，交易代價成為下張到期債券的償債來源。此交易預計於2025上半年內完成，按時完成的可能性較大。

截至2024年6月底，普洛斯的淨債務 / 總投資（包括投資物業及股權投資）為44%，淨債務 / 核心EBITDA為6.2倍，集團槓桿水平可控。普洛斯的利息覆蓋率為2.2倍，整體信貸表現尚可。

普洛斯有多種渠道償還債券，擁有約50億美元的還款來源，包括現金及從出售資產所得的款項（確定性較大，屬於已簽約的交易）。綜合而言，其債券的信貸風險相當可控（見表二），2026年債券到期收益率達9.2%。兩張永續債被提前贖回的可能性不高，仍有不俗的投資價值。

表二：普洛斯（包括普洛斯中國）的境外債

主要風險：再融資風險、變賣資產的執行風險及旗下基金的集資風險

普洛斯永續債的額外風險：票息可被暫停並不構成違約、次級債券

相關文章：普洛斯的華麗轉身—出售海外資產管理業務後的部署

2.    健合國際

健合國際為一間主要從事製造及銷售嬰幼兒奶粉、營養品及護理用品的公司，品牌包括Biostime合生元、Swisse、Solid Gold及Zesty Paws。

圖二：健合國際的收入及資產分布

國內奶粉行業逐漸形成寡頭壟斷，有利健合國際維持市佔率。集團的成人營養及護理用品業務有望達到中至高單位數的收入增長，國內配方奶粉市場萎縮對集團的影響尚算可控。

於2024年首九個月，健合國際的總收入按年下跌6.1% 至96.5億元人民幣（下同），主要受到嬰幼兒營養及護理用品（包括嬰幼兒配方奶粉）收入大跌所拖累。集團其餘業務錄得良好增長，有助抵消嬰幼兒業務所帶來的負面影響，總收入僅錄得單位數跌幅。

於2024上半年，健合國際的股東應佔純利按年大跌50% 至3.1億元，但集團的現金流表現尚可，同期自由現金流達到6.2億元，與過往表現相比，此水平尚可接受，整體營運表現相當一般。

截至2024年6月底，健合國際的總債務為95.0億元，與2022年時相若，淨負債率為110%，處於略高水平。不過，其淨債務 / 經調整EBITDA 及淨債務 / 自由現金流分別只有3.3倍及2.6倍，集團的槓桿水平相當可控。其利息覆蓋率下跌至2.7倍，相信集團未來的融資成本將會有顯着回落，並帶動利息覆蓋率改善。

結合健合國際較佳的貸款融資能力與多次於在艱難時期順利公開市場發債，我們相信集團的中短期內信貸風險可控，投資者可優先考慮「BTSDF 9.125% 24Jul2028 Corp (USD)」債券，淨到期收益率達到7.5%（見表三）。

表三：健合國際的債券

主要風險：貸款再融資風險、國內奶粉市場的需求持續下跌、庫存管理壓力及發行境外債的執行風險

相關文章：健合國際—其中一位更國際化的中資發行人！收益率7.5%！

3.    復星國際

復星是一間逐漸走進國際市場的中國綜合企業，採用「保險＋投資」的商業模式。其業務主要劃分為四個板塊，分別是健康（醫藥產品及醫療服務）、快樂（消費及旅遊）、富足（保險、資產管理及房地產）和智造（資源、環境、科技及製造）。

圖三：復星國際的收入及資產分布

復星國際的資產變賣所得的回款，讓集團有充足流動性如期償債。集團在過去三年已如期償還十多張境外內債券，其償債高峰期已過。其營運表現尚可，復星每年從子公司所收到的股息收入約50億元人民幣，將為集團提供不俗的現金流。

2024上半年，復星總收入為978億元人民幣（下同），按年大致持平，股東應佔純利則大跌47% 至9.8億元，主要由於資產管理業務內處置資產時的一次性虧損所致，其餘業務的利潤表現大致平穩。隨着集團出售更多資產，我們相信其利潤能力或繼續有一定壓力。

截至2024年6月底，復星的總資產及總負債分別為8,219億元及6,127億元，資產負債率為75%。而集團層面的總債務則為858億元，較2022年底時下跌12%，反映集團積極變賣資產（2022年至今從出售資產所得的現金流高達840億元），並把部分所得款項用於減債及償債。

值得留意的是，我們估計復星尚有大約600億至700億元的待售資產，這包括一些少數項目權益、房地產項目及非核心子公司，若順利出售這些資產，有望令集團層面的總債務在數年內下跌至600億元以下，並希望把信貸評級改善至投資級別（現時評級為標準普爾的BB-）。

於2024上半年，復星於公開市場成功融資達到73.6億元（集團層面），以及境外銀團貸款融資達8億美元（2024年初至8月中），反映其融資能力不俗。

考慮到復星的資產位於不同國家、子公司業務或所投資的企業十分多元化，境外內收入及資產佔比大約各佔一半，集團擁有較廣泛的融資渠道，包括發行美元債、借取境內外的銀行貸款、股權融資、為子公司引進戰略投資者、把旗下非上市業務或私人公司逐步上市、發行資產抵押證券或中期票據等，我們相信其違約風險可控，預計其未來仍能如期償還其債券（見表四）。

表四：復星國際的境外債券

主要風險：資產出售進展未如預期、資產出售價大幅低於公允值、各業務經營表現惡化及再融資風險

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