債券透視：健合國際—其中一位更國際化的中資發行人！收益率高達7.5%！

集團簡介

健合（H&H）國際控股（下稱為「健合國際」）為一間主要從事製造及銷售嬰幼兒奶粉、營養品及護理用品的公司。集團於港交所上市（股份代號：1112.HK），目前市值約57.1億港元。

表一：健合國際的主要品牌

品牌名稱	對應分部業務
Biostime合生元	嬰幼兒配方奶粉
Good Goût Dodie	其他嬰幼兒營養及護理用品
Swisse	成人營養及護理用品
Solid Gold Zesty Paws	寵物營養與護理用品
資料來源：公司簡報、奕豐金融編纂

我們曾於〈每週債券熱點：收益率接近15%！奶粉錢如何賺？健合國際風險回報比不俗〉提及過健合國際2026年美元債有不俗的風險回報比。及後，集團成功發行兩張新債券，這些在艱難時期於公開市場發債的往績，再加上營運表現維持穩定，集團選擇提前贖回2026年債券，投資者順利賺取較高的回報。

那麼，這名中資發行人及其發行的新債券仍有投資價值嗎？本文將會分析最新發展、信貸表現，以及其債券的投資價值。

國內奶粉市場萎縮   行業逐漸形成寡頭壟斷

如圖一所示，中國嬰幼兒配方奶粉的市場規模高達200億美元，屬於全球最大的嬰幼兒奶粉市場。不過，自2021年起，行業規模持續萎縮，更錄得雙位數字的每年跌幅，導致各大奶粉生產商收入下降，並預期未來2至3年仍會錄得中單位數字的每年跌幅，行業前景一般。

圖一：中國嬰幼兒配方奶粉的市場規模

這背後反映着中國出生率下跌的趨勢，中國出生率由2016年的12.95% 下跌至2024年的6.77%，新生嬰兒只有954萬人。不過，出生率及新生嬰兒數目已止跌回穩，於2024年已結束了自2016年起連續七年的跌勢，奶粉市場有望平穩發展。

另外，自2016年政府實施「配方註冊制」起，所有奶粉配方需經國家審批，奶粉品質逐漸提升，淘汰了一些低端品牌，再加上政府於2023年6月通過「嬰幼兒配方乳粉產品配方註冊管理辦法」，務求再度加強奶粉質量的把關。健合國際的「合生元」奶粉主打高端市場，這些新監管要求的影響輕微。

受到更嚴格的配方奶粉新標準規管及市場規模持續縮減下，部分奶粉品牌開始退出或完全退出此市場，市場向頭部企業靠攏（如飛鶴、君樂寶、合生元、惠氏等），有利於「合生元」壟斷市場，維持市佔率，逐步取代部分進口品牌，行業逐漸形成寡頭壟斷。

雖然健合國際自2021年後未有公布「合生元」品牌市佔率的實際數字，但我們估計其仍維持約6% 水平，與過去多年以來相若。

展望未來，健合國際的配方奶粉業務收入（佔其目前收入約25%）應會在未來兩年內止跌回穩，甚至有望從市佔率上升及市場規模漸趨穩定下重拾單位數的增長。

成人營養及護理用品業務—預期能繼續達到中至高單位數的收入增長

健合國際已積極發展其他品牌及業務，多次收購海外公司（包括澳洲的Swisse品牌、美國的Solid Gold 及Zesty Paws品牌），務求令商業模式更穩定，並減輕奶粉市場萎縮的壓力。

近年，成人營養及護理用品業務（簡稱「ANC」）（主要為Swisse品牌）增長表現強勁。此消彼長下，ANC現已成為集團最大的收入貢獻部分，更逐漸上升至佔收入超過50%。

健合國際的Swisse品牌明顯具有不俗的競爭力，於多個營養補充劑市場中屬於龍頭之一，並持續拓展海外市場。如表一所示， 集團於澳洲地區為當地市佔率最高（市佔率：13.6%），國內市佔率約4% 至5%，屬於國內龍頭之一，僅次於第一名的湯臣倍健（市佔率約10%）及第二名的安利。

表二：健合國際的ANC相關營運數據

	ANC過去12個月收入 （億元人民幣）	佔ANC業務的收入	Swisse於當地營養補充劑的市佔率	當地排名
中國內地	42.3	65%	約4% 至 5%	第三名
澳洲及紐西蘭	19.2	30%	澳洲：13.6%	澳洲：第一名
北美	0.3	<1%	/	/
其他地區*	3	5%	/	/
*包括香港及台灣地區 資料來源：公司公布、Euromonitor、奕豐金融編纂 資料截至2024年6月30日

如圖二所示，鑑於國內人口老化及市民更具健康意識等結構性因素，中國內地的營養與補充劑市場零售額過去15年均具有不俗增長，處於龍頭之一的Swisse品牌將受惠於此長期趨勢。因此，我們預期健合國際的ANC業務能繼續達到中至高單位數的增長。

圖二：中國內地的營養與補充劑市場零售額及按年增長

奶粉市場萎縮的影響尚算可控     營運表現一般

對於健合國際而言，國內配方奶粉市場萎縮造成的影響尚算可控。集團多年前佈局海外，開拓成人營養及護理用品業務與寵物營養及護理用品業務，均成為集團的現時及未來的增長點。

從表三可見，於2024年首九個月，健合國際的總收入按年下跌6.1% 至96.5億元人民幣（下同），主要受到嬰幼兒營養及護理用品（包括嬰幼兒配方奶粉）收入大跌所拖累。集團其餘業務錄得良好增長，有助抵消嬰幼兒業務所帶來的負面影響，令總收入僅錄得單位數跌幅。

表三：健合國際的業務分部收入

（億元人民幣）	2023年首九個月	2024年首九個月	按年變化	佔總收入 （2024年首九個月）
成人營養及護理用品	46.1	49.8	8.2%	52%
嬰幼兒營養及護理用品	42.9	32.0	-25.3%	33%
- 其中：嬰幼兒配方奶粉	31.4	24.0	-23.6%	25%
寵物營養及護理用品	13.9	14.6	5.4%	15%
合共	102.8	96.5	-6.1%	100%
資料來源：公司公布、奕豐金融編纂 資料截至2024年9月30日

於2024上半年，健合國際的毛利率按年輕微下跌20基點至60.9%，下跌主要由於產品及市場比例的變動、採購成本上升、寵物營養及護理用品的一次性存貨撇銷等因素所影響，但部分跌幅由寵物營養及護理用品的高利潤率產品比例提高所抵消。

如圖三所示，健合國際同期的股東應佔純利按年大跌50% 至3.1億元，利潤跌幅遠大於收入跌幅，主要由於毛利率下跌、研發開支增加、融資成本大增及其他收入大幅減少等多項因素構成。

不過，健合國際的現金流表現尚可，同期自由現金流達到6.2億元，與過往表現相比尚可接受，營運表現相當一般。

圖三：健合國際的股東應佔純利及自由現金流

如圖四所示，健合國際的存貨周轉天數及現金循環週期正逐步下跌，反映集團正致力改善其存貨及現金流管理的能力。不過，與同儕相比，集團仍有較大的進步空間（比如湯臣倍健的現金循環週期為79天，奶類製品行業龍頭伊利集團更是達到只有3日），這部分的營運表現較為一般。

圖四：健合國際的存貨周轉天數及現金循環週期

健合國際屬於我們看好的「更國際化的中資發行人」之一

值得一提的是，健合國際屬於我們持續看好的「更國際化的中資發行人」之一。表四列出集團的收入及資產的地區分布。表五列出我們多次提及過「更國際化的中資發行人」的優勢，均適用於健合國際。

表四：健合國際的收入及資產的地區分布

	收入分布	資產分布 （非流動資產）
中國內地	68%	7%
澳洲及紐西蘭	15%	37%
北美	12%	41%
其他*	5%	15%
*包括香港及台灣地區 資料來源：公司公布、奕豐金融編纂 資料截至2024年6月30日

表五：更國際化的中資發行人的優勢（與純中國高收益發行人比較）

	純中國高收益發行人	更國際化的中資高收益發行人
收入與資產分布	幾乎全數集中於中國內地	更分散化，至少25% 收入或資產位於海外地區
融資渠道	境外融資未必暢通	可在境內進行融資，較容易在境外作融資
出售資產難度	以目前國內經濟環境而言，出售境內資產予同儕未必是易事	較具彈性，可選擇出售境內或海外資產，後者執行難度或較低
外匯管制	影響較大，發行人接近全數資產為境內人民幣資產，由於中國外匯相關管制，導致轉換外幣用於還境外債需時，增添了不確定性	雖然同樣受到中國外匯相關管制的影響，但發行人應擁有一定比例的境外資金及資產，可直接用於償還美元債
收益率	偏高，一般高於平均高收益債券的水平
資料來源：奕豐金融編纂

槓桿水平相當可控    信貸狀況平穩

如表六所示，截至2024年6月底，健合國際的總債務為95.0億元，與2022年時相若，淨負債率為110%，處於略高水平。不過，其淨債務 / 經調整EBITDA 及淨債務 / 自由現金流分別只有3.3倍及2.6倍，集團的槓桿水平相當可控。

受到融資成本大增所影響，集團的利息覆蓋率下跌至2.7倍，但仍然處於健康水平。整體而言，集團的信貸狀況平穩。

表六：健合國際的信貸指標

	2022	2023	2024年6月
總債務（億元人民幣）	95.7	91.2	95
總現金（億元人民幣）	23.1	13.7	23.9
淨負債率（%）	118%	123%	110%
淨債務／經調整EBITDA（倍）	3.7x	3.5x	3.3x
淨債務／自由現金流（倍）	8.1x	4.4x	2.6x
利息覆蓋率（倍）	3.0x	2.8x	2.7x
平均融資成本 （%）	5.5%	8.6%	9.2%
資料來源：公司公布、奕豐金融編纂 資料截至2024年6月30日

健合國際的融資成本大增主要受到2026年的高息債所影響，該債券於2023年6月發行，票面息率高達13.5%，發行金額約3.2億美元，大幅推高了集團的整體融資成本。

不過，健合國際已提前償還2026年債券（透過要約回購及行使贖回權）， 並於過去一年期間兩次發行新債，本金額分別為5億元人民幣及3億美元，票面息率下跌至7.5% 及9.125%，均大幅低於該張已償還的2026年債券，相信集團未來的融資成本將會有顯着回落，並帶動利息覆蓋率改善。

健合國際於2024年完成合共7.1億美元的再融資（相當於50.8億元人民幣），順利把大多數一年內到期的銀行貸款續期，反映其融資能力不俗。

中短期內信貸風險可控    可考慮其2028年7月到期的美元債

鑑於健合國際尚可的經營表現、信貸狀況平穩、能從營運活動中產生足夠現金流覆蓋利息、較佳的貸款融資能力、多次於艱難時期順利公開市場發債（取得足夠投資者認購），我們認為集團中短期內信貸風險可控，信貸質素亦有望維持穩定。

現時健合國際的2027年人民幣債券交易流動性偏低，投資者可優先考慮2028年7月到期的美元債（見表七），淨到期收益率高達7.5%，有較大的吸引力。

表七：健合國際的債券

債券名稱	發行人信貸評級  （標準普爾 / 惠譽）	投資者買入價	淨到期收益率	備注
BTSDF 9.125% 24Jul2028 Corp (USD)	BB / N.R	104.4	7.5%	/
BTSDF 7.500% 26Mar2027 Corp (CNH)		99.4	7.5%	債券的交易流動性偏低
資料來源：FSMOne 資料截至2025年2月20日

企業相關風險

健合國際目前較依賴銀行貸款進行再融資，若失敗的話將會構成較大的短期流動性壓力。

中國出生率近年跌至新低，政府推動生育的政策未必奏效，若情況持續，或會打擊國內奶粉市場的需求，繼而影響健合國際的業務及現金流表現。

健合國際在營運資金管理的表現一般，公司間隔性會出現存貨大增及應收款增加的狀況，這會對資金鏈及現金流構成壓力。

健合國際始於被歸類為中國高收益發行人之一，市場有可能再次因內房行業的危機或相關的系統性風險而拋售其餘板塊的債券，導致集團債券的收益率較為波動。若集團的債券收益率再次抽升，將縮小往後的發債空間，發債難度加大，並增加再融資風險。

總結

健合國際為一間主要從事製造及銷售嬰幼兒奶粉、營養品及護理用品的公司，品牌包括Biostime合生元、Swisse、Solid Gold及Zesty Paws。

國內奶粉行業逐漸形成寡頭壟斷，有利於健合國際維持市佔率。集團的成人營養及護理用品業務有望達到中至高單位數的收入增長。國內配方奶粉市場萎縮對集團的影響尚算可控。集團的營運表現相當一般，但槓桿水平相當可控，信貸狀況平穩。

健合國際屬於我們看好的「更國際化的中資發行人」之一。集團的中短期內信貸風險可控，投資者可考慮「BTSDF 9.125% 24Jul2028 Corp (USD)」債券，淨到期收益率達到7.5%。