每週債券熱點：周大福創建—若全數出售公路後，能如期償債嗎？

主要特點：

• 周大福創建擬尋求出售內地多條高速公路，若消息屬實，是次出售公路並非符合集團一貫的發展策略。我們相信這次潛在交易除了優化業務組合外，有可能在出售後把當中較大部分的款項，用於派發特別息。
• 對債券投資者而言，派發特別息並非一件好事。即使在極端假設下，周大福創建的信貸指標尚算不俗。基於其餘業務能提供不俗的現金流，其營運及信貸風險仍然偏低。
• 投資者可考慮周大福創建2028年或2029年債券，淨到期收益率高達7.6%，有一定的吸引力。

周大福創建並非第一次尋求退出核心業務或變賣資產（見表一）。不過，若消息屬實，是次出售公路並非符合集團一貫的發展策略，皆因公路業務屬於現金流的業務之一，而集團多年以來的策略是「尋求具強勁現金流的業務，以支援增值及可持續漸進股息」。

表一：周大福創建近年出售資產的紀錄

出售公路後，派發特別息的誘因頗大

由於近月其姊妹公司（新世界發展）被傳陷入流動性困境（相關文章），周大福企業（同時為新世界發展及周大福創建的大股東）的動向惹來市場關注。

事實上，在周大福企業向新世界發展經要約收購周大福創建時，曾指出有關對於周大福創建的意向（見表二），這包括增加周大福創建的派息、提出派發特別股息的可能性，以及優化其 業務及資產組合。

表二：要約收購文件中，要約人（周大福企業）有關周大福創建的三個意向

周大福創建已於2024財年上半年業績後派發特別股息（相關文章），再對上一次派發特別股息已經要追索至2017年，這或反映這些意向並非「空談」，而是有一定的實際意義。

我們相信這次潛在交易除了優化業務組合外，亦有可能在出售公路後把當中較大部分的款項，用於派發特別息。以下是三種可能出現的情景假設，以及對債券投資者的潛在影響（見表三）。

表三：關於公路出售的三種情景假設，以及對債券投資者的潛在影響

基於大股東周大福企業理論上有較大的資金需求，我們相信派發特別息的誘因頗大，因此出現情景一的可能性會較高。因此，後續文章的內容會集中分析情景一對債券投資者的潛在影響。

剔除公路業務後   預計信貸指標尚算不俗

對債券投資者而言，派發特別息並非一件好事，皆因在派息後，周大福創建手上可動用現金會大幅減少，派息同時會導致總權益下跌，未來盈利能力預計會有所惡化，變相大多數信貸指標將會惡化。

在極端假設下，周大福創建成功以20億美元代價出售全數公路業務後，並直接把該20億美元款項全數派發特別息，相當於每股約3.96港元（下同）（但在一般情況下會把部分款項用於減債）。我們預計接近大多數信貸指標會有所惡化（見表四），但即使在此極端假設下，其信貸指標尚算不俗。

表四：周大福創建的信貸指標

在預測指標當中，淨負債率會因派息導致總股益下跌而大幅增加至84%，但仍處於可控水準。而淨債務 / 經調整 EBITDA及利息覆蓋率分別惡化至4.4倍及3.7倍，但此水平仍然屬於頗為健康的指標。

這些預測指標可視為對周大福創建的壓力測試，皆因這個傳聞未必屬實，或者是未必能順利完成交易，再加上交易完成回款後，周大福創建可把款項用於收購新資產，或者是降低債務水準。因此，這些預測指標將會是信貸指標的「下限」（即是最壞情況），最終集團的實際信貸指標仍取決於不同因素才能確定，但很大機會優於這些預測指標。

剩餘業務具不俗增長力   商業模式仍然穩定

在剩餘業務之中，建築、保險、物流與從合聯營公司所得的股息同樣對周大福創建均相當重要，佔周大福創建應佔營運利潤13% 至23% 不等。

這反映作為綜合企業的周大福創建，其業務較多元化及分散化，受到單一行業的影響及風險較低。（我們曾討論綜合企業對於債券投資者的優勢—可參考此文章）

在建築業務方面，周大福創建一直與香港政府關係良好，不少與香港政府相關的建築項目（比如大型公屋及居屋工程）由周大福創建旗下的協興建築（下稱「協興」）取得合約，再加上協興亦是不少大型發展商的主要合作夥伴（具代表性建築項目包括周大福系的啟德體育園及恒基兆業的The Henderson），利潤能力具有較大的保障。

值得一提的是，近年因工程質量有問題，需要重建的柏傲莊三期，並非是由協興作為主要建築商。此外，集團已宣佈收購新昌亞仕達，待交易完成後，預計能帶動此分部應佔經營利潤約6.5%（增加約5,000萬元）。

如圖二所示，周大福創建建築業務的新合約價值按年大增3.2倍至219億元，令其手頭合約總值上升至639億元，為多年以來的高位。這些合約價值將會陸續入賬，並轉化成收入與利潤，代表集團在此板塊具相當不俗的增長潛力。

圖二：周大福創建建築業務的營運指標

保險業務方面（見表五），周大福人壽（原名為「富通保險」）於2024財年（2023年7月至2024年6月）的表現強勁，年化保費及新業務價值分別按年大升77% 及37% 至45.5億元及12.3億元，這受惠於中港通關後內地旅客被壓抑的需求所帶動。

表五：周大福人壽的營運指標

我們相信保險業務仍是集團的主要利潤來源之一，能提供較穩定、較高可見性的現金流。

物流業務方面，雖然中港經濟有一定的下行壓力，但各項物流物業的租用率至少維持在85% 或以上，並錄得單低位數的租金增長，因此這部分的營運表現仍然穩定。

合聯營公司方面（見圖三），這些公司賬面值高達219億元，2024財年從合聯營公司所得的股息達到12億元，隱含股息率（從合聯營公司所得的股息／合聯營公司賬面值）約5.6%，不致於過高或過低，而過去五年所得的股息水平均大於10億元，因此我們相信集團有望從合聯營公司取得至少10億元或以上的股息，為集團提供不俗的股息現金流。

圖三：合聯營公司相關指標

整體而言，在剩餘業務之中，各主要板塊仍具一定增長力，以及商業模式依然穩定。我們相信，即使周大福創建全數出售公路業務後，其餘業務仍能提供不俗的現金流，因此營運及信貸風險仍然偏低。

投資者可考慮周大福創建2028年或2029年債券

在出售公路業務的消息傳開後，周大福創建的兩張債券到期收益率從7% 左右的水平上升至接近約7.6% ，令這些債券更具吸引力（見表六）。

表六：周大福創建的美元債

鑑於周大福創建的商業模式穩定、信貸風險偏低（即使完全剔除公路業務後，信貸狀況仍然穩健），我們相信投資者可考慮周大福創建2028年或2029年債券。

現時債券收益率水平某程度上已反映了部分出售公路並大舉派發特別息的隱憂。由於出售公路後並不代表周大福創建的信貸風險會大幅增加，我們相信即使在最壞情況下，債券價格並不會單純因此事的後續發展而大幅下跌。

但投資者需要預期，債價或會隨着事件後續發展而出現較大的波動性，亦不能排除在這些預期 / 憂慮成為事實後，債券價格會再度受壓。

不過，考慮到執行該交易需時至少半年以上（甚至長達一年或以上），亦未必成功落實，歷時上述提到的兩張債券年期將會更短，信貸息差擴大的風險理應隨着年期縮短而降低（若市場預期集團能償還債券，距離到期日愈近，債價理應會趨向 $100），這代表若投資者能持有至到期，忽略當中的債價波動，則其債券仍有一定的投資價值。

值得一提的是，若投資者選擇等待債價下跌，或涉及較大的機會成本（包括放棄收取期間的票息派發），亦未必如投資者所願，能夠在更低價格買入此債券。

企業相關風險

中港兩地經濟有一定的下行壓力，或影響新創建各項業務的營運表現，導致其債償能力減弱。

我們相信周大福創建會繼續增加其股息金額，甚至可能持續高額的特別股息，這或會影響集團的流動性，有可能對其信貸狀況不利，以及導致債價受挫。

周大福創建或會向其他同系公司、母企周大福企業或鄭氏家族等關聯方購買資產，作價或會較公允價值高，存在一定的關聯交易風險。

總結

周大福創建擬尋求出售內地多條高速公路，若消息屬實，是次出售公路並非符合集團一貫的發展策略。我們相信這次潛在交易除了優化業務組合外，有可能在出售後把當中較大部分的款項，用於派發特別息。

對債券投資者而言，派發特別息並非一件好事。即使在極端假設下，周大福創建的信貸指標尚算不俗。而其餘業務仍能提供不俗的現金流，其營運及信貸風險仍然偏低。

投資者可考慮周大福創建2028年或2029年債券，淨到期收益率高達7.6%，有一定的吸引力。

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