每週債券熱點：綜合企業的魅力—賺取穩定收益的優質工具；收益率達5% 至9%！

債券收益率可分拆為兩個部分：無風險利率＋信貸息差。信貸息差被視為債券違約風險及企業債券的定價指標，若違約風險愈高，其信貸息差則會愈大，反之亦然。

在企業債券的世界裹，公司的違約風險可隨時間而大幅改變。個別公司可能因為自身經營不善而導致信貸狀況惡化。另外，個別行業的環境改變可能會導致公司的經營狀況及融資環境大幅惡化，最終令公司無力償債，導致債務違約。

那麼，有沒有一些公司的韌性較強，能夠抵禦單一行業的風險？當然是存在這一類型的公司，它們便是綜合企業。我們所指的綜合企業是一些真正跨產業發展的企業，具有較高程度的分散風險能力，而不是指一些企業以某一行業為核心，外加少量其他行業作輔助。我們相信若綜合企業所從事行業的相關性偏低，而且單一行業收入、盈利或資產佔比最高為30% 至40% ，則會是較理想的選擇。

業務分散的好處在於收入及利潤來源廣泛。即使單一行業進入下行週期，公司仍有其他業務作為緩衝，在收入、盈利及償債能力上應不致於會急速惡化。透過其他業務的收入、現金流甚至融資上的支持，公司有較大能力抵禦個別行業的下行週期，因此綜合企業與債券投資的核心邏輯—追求穩定，不求有功，但求無過—不謀而合。

除了業務分散外，這些綜合企業一般擁有較多不同行業、不同類型的資產項，一旦在集團層面或個別子公司出現流動性危機，這些企業在應變及執行方面更具彈性，無論是出售資產、重組業務、與銀行或債權人爭取債務融資及透過股權融資籌集資金等自救方法，均會較集中於單一行業的公司為佳。

當然，管理層的決策品質及大股東的誠信會是決定性的關鍵。若管理層激進及盲目加大槓桿投資於不同行業，或者是習慣性以「賭徒心態」押往個別行業的發展或胡亂投資，這些所謂綜合企業仍有較大機會出現信貸危機，甚至存在倒閉風險。

不過，由於這些綜合企業資產規模龐大且較多元化，股東及債權人對整間企業的監察或較為困難，部分企業管理水平較差的企業或會出現大股東或管理層私吞上市公司資產的風險。因此債券投資者仍要分析企業的發展方向，以及它們的營運及信貸狀況。

以下是一些經挑選下值得投資者留意的綜合企業：

1. 長江和記實業（長和）

長江和記實業（下稱「長和」）為一間全球綜合企業，主要業務為港口、零售、基建、電訊及能源與其他投資，分別佔其2023年EBITDA約13%、15%、28%、25% 及19%。

長和的2023年EBITDA合共約1,049億港元，按年下跌12%。這是由於2022年時變賣了英國電塔業務及印尼電訊業務合併的一次性收益下的高基數效應。剔除這部分的影響，集團的EBITDA按年僅下跌1%，其營運層面的自由現金流則按年上升20% 至395億港元。整體而言，長和的業務具韌性，行業多元化且遍布環球，盈利能力及現金流表現平穩。

長和在過去兩至三年大舉出售歐洲各地的電訊業務，令其淨債務下跌至2,203億港元，淨負債率下跌至33%。而淨債務／EBITDA及淨債務／營運層面的自由現金流亦分別只有2.1倍及5.6倍，槓桿水平不俗。其利息覆蓋率高達8.5倍，平均融資成本處於偏低水平的3.2%，各項信貸指標良好，整體信貸風險偏低。

長和多張債券的淨到期收益率約4.8% 至5.2%（見表一），較美國國債高出大約30至90個基點，有一定的吸引力，適合尋求穩定收益的投資者。

表一：長和的美元債

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2. 新創建集團

新創建集團（下稱「新創建」）從事公路、建築、保險、物流、設施管理及其他投資（包括策略性投資及從合聯營公司所得的股息），分別佔其經調整應佔營運利潤約28%、14%、14%、12%、4%及27%。

於2024財年上半年，新創建的經調整EBITDA按年大升44% 至37.2億元。這主要受惠於國內及本港防疫政策完全放寬後的重啟與復常，帶動其道路及保險業務的增長，以及設施管理的轉虧為盈。

信貸狀況方面，若我們把年初至今的派息（特別息及中期股息）及贖回永續債考慮在內，新創建的信貸指標仍然不俗。截至2023年底，其淨負債率及淨債務／ 經調整 EBITDA分別上升至59.7% 及3.0倍，但整體槓桿率仍處於相當可控水平，尤其是只有3.0倍的淨債務 ／經調整 EBITDA比率更是令債權人甚為安心。在償還高利息的永續債後，集團的利息覆蓋率將會上升至6.0倍的水平，利息支付能力理想。

新創建仍有高達103億元的未動用信貸額度可用於營運或再融資，反映集團的流動性依然良好，再加上集團大部分業務的商業模式較穩定，現金流能見度較高，其整體違約風險仍然偏低。

新創建債券「NWSZF 4.250% 27Jun2029 Corp (USD)」的淨到期收益率達6.2%，尋求穩定收益的投資者可考慮此債券。

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3. 樂天集團

樂天集團的核心業務涵蓋電商、金融服務及移動通訊三大板塊。集團2023年營運狀況全面改善，電商及金融服務業務維持高質量快速增長。電訊業務虧損幅度收窄，並有望於2025年進入盈利狀態。我們對集團未來發展前景持正面看法。

雖然電訊業務仍在起步階段，資本開支較高，令樂天集團流動性較為緊張，但得益於優秀的融資能力，集團在2023年通過股權融資以及子公司IPO 等操作，補充大量營運資金。

考慮樂天集團當前持有的優質資產較多，包括樂天證券及樂天信用卡等，無論是IPO或是股權出售，均為潛在流動性來源，加上電訊業務盈利指日可待，「燒錢」節奏減緩，我們認為集團信貸風險仍將處於可控水平。

基於樂天集團良好的發展前景和尚算穩健的信貸狀況，我們認為其2027年到期美元債券「RAKUTN 11.250% 15Feb2027 Corp (USD)」的投資風險可控，此債券現時收益率接近7.7%，並於債券快線上架。

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4. 復星國際

復星國際的業務主要劃分為四個板塊，分別是健康（醫藥產品及醫療服務）、快樂（消費及旅遊）、富足（保險、資產管理及房地產）和智造（資源、環境、科技及製造）。集團透過資產變賣所得的回款，讓集團有充足流動性如期償債。

復星國際未來四年只有合共約28.4億美元的境外債到期，到期日分布尚算平均。考慮到集團旗下上市公司股權市值超過80億美元，繼續變賣這些資產用作償債的執行難度並不高。集團在過去兩年已如期償還十多張境外內債券，其償債高峰期已過。

復星國際的營運表現尚可，集團每年從子公司所收到的股息收入約70億元人民幣，將為集團提供不俗的現金流。截至2023年底，復星的集團層面總債務為888億元人民幣，較2022年底時下降約9.3%，反映集團確實達到降槓桿的效果。現時，集團尚有大約700億至800億元人民幣的待售資產，目標在未來一至兩年內把集團層面的總債務降至500億元人民幣或以下的水平。

鑑於復星國際的經營地點分散，而且擁有較多元化業務、較廣泛的融資渠道、恆常的股息收入、大量上市公司股權及待售資產，因此集團違約風險可控，預計其未來仍能如期償還其債券。

復星國際各張債券的淨到期收益率達到8%（見表二），值得尋求高收益的投資者留意。

表二：復星國際債券

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5. 信實工業

信實工業為印度最大的私營綜合企業，其業務包括零售、電訊、石油化工、石油與天然氣等，分別佔其EBITDA約14%、34%、39% 及13%。

收入方面，2024財年（2023年4月至2024年3月）集團收入為10.0萬億盧比，按年上升2.6%，其EBITDA利潤率按年上升210基點至17.9%，整體營運表現尚算不俗。

信貸狀況方面，截至2024年3月底，集團的總資產為17.5萬億盧比，其淨負債率及淨債務／EBITDA分別低至12.6% 與0.65倍，槓桿水平偏低。集團的平均融資成本為7.2%，屬於印度企業中的較低水平，利息覆蓋率亦高達5.5倍，信貸狀況相當健康。

因此，投資者可考慮各張不同年期的債券，其中「RILIN 2.875% 12Jan2032 Corp (USD)」淨到期收益率達到5.1%。

6. 怡和洋行

怡和洋行是新加坡背景的跨國集團及綜合企業，集團業務包括金融服務、超級市場零售、工程與建築、汽車貿易、房地產及酒店等。

怡和洋行透過控股方式從事上述業務，其持有多間子公司股權，包括Astra、香港置地、怡和太平洋、Jardine Motor Interests、DFI零售集團、怡和合發、文華東方酒店集團，這些子公司對集團的盈利貢獻分別約44%、22%、9%、8%、7%、6% 與4%，其中Astra是一間從事汽車、金融服務、工業設備及農業等業務的綜合企業，集團業務相當多樣化。

於2023年，怡和洋行的總收入為360億美元，按年微跌4%；股東應佔核心利潤則按年上升5% 至16.6億美元，整體營運表現穩定。

截至2023年底，怡和洋行的淨債務為84億美元，淨負債率低至15%，淨債務／EBIT亦只有1.5倍，槓桿水平極低。集團擁有未動用信貸額度高達90億美元，可用於新投資項目或債務再融資。另外，其利息覆蓋率高達8.3倍，利息支付能力良好。整體而言，集團的信貸狀況良好。

故此，投資者可考慮「JMHLDS 2.500% 09Apr2031 Corp (USD)」，目前淨到期收益率為5.0%，高於相近年期國債收益率約80基點，值得投資者留意。

7. 中信股份

中信股份為中國一間具央企背景的綜合企業。其業務主要分爲五個類別：金融服務、先進智造、先進材料、新消費和新型城鎮化，以收入計算，這五項業務分別佔其收入約39%、7%、39%、8% 及6%。

於每一個類別之中，中信股份有不同行業的子公司從事不同業務，比如金融服務內包括銀行及證券業務，先進材料包括生產特殊鋼、採礦、能源業務等，因此集團具相當多元化的業務，有效降低單一行業風險。

於2023年，中信股份的總收入高達6,808億元人民幣，按年上升2.6%，同期EBITDA則按年微跌0.5% 至1,336億元人民幣，整體表現穩定，業務韌性較佳，未有太受到國內經濟疲弱的表現及銀行業務的淨息差收窄壓力所拖累。

截至2023年底，中信股份的利息覆蓋率（以集團EBITDA及集團層面的利息支出所計算）高達11.0倍，利息支付能力良好。其總債務／總權益略為上升至56%，仍處於可控水平。更重要的是，中信集團（國內大型央企之一）持有中信股份股權約73%，其央企背景大幅提升中信股份及其子公司的融資能力，令中信股份的違約風險處於偏低水平。

投資者可考慮中信股份的債券（見表三），淨到期收益率約5.0%，較美國國債高出約30至40基點，適合尋求穩定收益的投資者。

表三：FSMOne平台上的中信股份債券

8. Icahn Enterprises（IEP）

Icahn Enterprises（IEP）為一間綜合企業及投資公司，其盈利結構可大致分為兩部分：子公司的分部業績，以及投資組合回報。

以資產分布（應佔權益）所計算，截至2024年5月底，投資組合、能源、汽車、其他分部及控股公司的資產分別佔其總資產約27%、26%、17%、12% 及18%，再加上IEP的投資組合亦有相當程度的分散，公司應能有效大幅降低單一行業對公司的影響。

信貸狀況方面，若我們把其投資組合淨值視為現金等價物，IEP可被當作為一間淨現金公司，償債能力不俗（見表四）。考慮到IEP還有CVR Energy的股權及其他子公司的股權（這部分估值或存在水分）高達約49億元，後續而言，即使投資基金部分或會出現虧損，或者是公司繼續分派較高股息，IEP的資產組合仍能提供較佳的緩衝。

表四：IEP控股公司層面的信貸指標

因此投資者可考慮部署IEP的債券，這張「IEP 5.250% 15May2027 Corp (USD)」淨到期收益率達7.2%。

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