美光 Q3 FY26｜記憶體超級週期延續，估值仍有重估空間

美光再度交出優於市場預期的業績，反映 AI 記憶體需求仍然強勁，記憶體超級週期亦未見轉弱。不過，市場對強勁業績已有一定預期，因此今次財報的重點，不只是收入和盈利再創高位，而是美光正受惠於三個更深層的結構性變化：

1.     AI 帶動儲存需求持續擴張；

2.     新增產能釋放速度有限，供應緊張或延續至 2027 年；

3.     策略客戶協議（SCA）提高收入能見度，改變美光的估值邏輯。

美光業績維持強勢

美光 2026 財年第三季業績再次大幅超越市場預期，收入按年增長 345.7%，毛利率亦升至 84.9%，反映記憶體供需仍然極度緊張。更重要的是，公司第四財季指引同樣強勁。管理層預期收入將達 490 億至 510 億美元，毛利率約 86%，每股盈利介乎 30 至 32 美元。

市場早前曾擔心，記憶體廠商大幅提高資本開支、加快擴產，或會導致 2027 年供應過剩，令行業重蹈傳統週期的覆轍。美光管理層目前指引，2026 財年資本開支將提高至約 270 億美元水平，其中部分用於新廠房與產能擴張。不過，由於新建產能要到 2028 年才會逐步投產，短期內難以改變供不應求格局。管理層表示，供應緊張預計至少持續兩年；從今季業績及第四財季指引來看，行業供應仍然明顯不足，即使各大廠商陸續擴產，短期內亦未必足以完全追上需求。

表一：美光 2026財年第三季度業績摘要

表二：美光 2026第四季指引

記憶體超級週期仍能持續

正如我們早前在<記憶體超級週期｜代幣經濟如何塑造新一輪投資機會？>中提及，今輪記憶體行情與過往傳統週期不同。AI 基建熱潮不只推動 HBM 需求，亦帶動數據中心 SSD、AI 伺服器 DRAM 及高端 NAND 同步增長，令需求由單一產品擴散至整個記憶體供應鏈。

供應端亦難以快速追上，如管理層所述，供應緊張將至少持續至 2027年。基於HBM生產需要消耗更多晶圓，不但擠壓傳統 DRAM 產能，部分 NAND 產能亦被轉向HBM。加上新晶圓廠建設週期長，供應釋放速度難以追上 AI 需求擴張。因此，即使美光提高資本開支，新增產能亦無法即時投放市場。

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策略客戶協議：估值重估的核心

要理解市場為何可能給予美光更高估值，關鍵在於策略性客戶協議（Strategic Customer Agreements，SCA）。

策略性客戶協議相當於美光與大型客戶簽訂的多年期供應協議，客戶提前鎖定未來記憶體供應，美光則獲得更高的收入保障。部分協議屬於「照付不議」（take-or-pay），意味即使實際需求低於預期，客戶仍需按協議承擔相應採購責任；部分協議亦設有價格下限，有助減少記憶體價格大跌對美光盈利的衝擊。

策略性客戶協議的存在正好針對傳統記憶體行業的痛點，避免在DRAM 和 NAND 價格劇烈波動的情況下，因供應過剩而令毛利率急速下跌。因此，即使記憶體公司在上行週期錄得高盈利，市場通常也只願意給予較低估值。策略性客戶協議未必能令美光完全擺脫週期，但有望為盈利設置下限，從而支持更高估值。

美光目前已簽訂 16 份策略性客戶協議，涵蓋約 20% 的 DRAM 及約三分之一的 NAND 產能。其中 14 份協議鎖定約 1,000 億美元的「最低累計收入」，並有超過 220 億美元客戶承諾（當中約 180 億美元為現金）。這些協議多為五年期、照付不議，設有價格下限。

其中，美光與 Anthropic 的策略協議最受關注。雙方於 2026 年 6 月宣布合作，內容涵蓋記憶體及儲存架構設計，將針對 Claude 模型的性能與基礎設施進行優化；協議同時包括多年期記憶體與儲存供應安排，以及美光對 Anthropic 的策略性投資。由此可見，前沿 AI 模型公司愈來愈重視與記憶體供應商建立深度且長期的合作關係，以確保供應穩定性。

美光管理層表示，即使按價格下限計算，毛利率仍有望高於過往週期。即使策略性客戶協議並不代表美光完全擺脫週期，但有望為下一輪下行週期的盈利「兜底」。

競爭優勢

美光具有以下三大競爭優勢：

1.     規模龐大難以匹敵：美光是全球少數具備大規模 DRAM 及 NAND 供應能力的記憶體廠商，考慮到記憶體製造涉及龐大資本開支、長期技術積累、良率管理及穩定客戶關係，新進場的對手難以在短期內追上美光。

2.     持續推進技術與產品：美光持續推進記憶體產品升級，其中 HBM4 12-high的產能爬坡速度約為HBM3E的兩倍，相關產品出貨量已超過 10 億美元。美光目標要將 HBM 市佔率提升至與整體 DRAM 市佔率相若的水平，反映它正積極擴大在高端 AI 記憶體市場的份額。

3.     客戶黏性高：隨着AI客戶愈來愈重視記憶體供應穩定性，美光更容易與大型客戶簽訂策略性客戶協議。對雲端客戶而言，記憶體是極其重要的戰略性資產，進一步提升美光在長期合作中的地位。

表四：2026 第一季NAND 市佔率

美韓半導體業最大的潛在風險是來自中國的競爭，畢竟中國半導體正受惠於政策支持、國產替代及 AI 算力需求升級，長鑫存儲、長江存儲等國內記憶體廠商不論產能還是技術上正在持續追趕。

不過，目前相關供應主要仍集中於中國境內及較低端市場，尚未對美光的高端 AI 記憶體產品構成直接衝擊。真正需要關注的是中長期變化，若中國廠商在產能擴張、製程技術及產品良率上繼續提升，或有機會在2028年及之後對全球記憶體供應格局造成衝擊。

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美光｜投資結論：潛在升幅達40%

過往市場通常把記憶體行業視為高度週期性板塊，即使企業處於盈利高峰期，相關股票也往往只獲約6至8倍市盈率。不過，今輪週期與以往不同：AI 需求更具結構性，供應擴張較慢，策略性客戶協議亦提升了收入及盈利可見度。

因此，我們給予美光10.5倍合理市盈率，高於傳統週期高峰期水平，以反映其盈利底部改善及AI記憶體稀缺性。按此計算，潛在升幅約為 40%。

表六：美光盈利預測與潛在升幅