英偉達｜基本面依然強勁，但市場「渴求更多」

英偉達最新季度業績再次創下歷史新高，顯示AI基礎設施需求仍處於高速擴張階段。然而，在收入規模迅速擴大的背景下，市場對公司業績「超預期」的門檻亦持續提高。相比過去數個季度，本次業績儘管依然強勁，但帶來的「驚喜」程度已明顯下降。

英偉達公布業績後，公司股價由高位回落，反映股價走勢與基本面之間出現一定程度的背離。在目前估值水平下，市場已在很大程度上提前將英偉達未來的利好因素計入股價，使投資者對後續業績表現的預期進一步提高。

英偉達2026財年第四季度業績

表一：英偉達業績摘要

資料來源: 彭博及奕豐金融編纂。

數據截至2026年2月26日。

英偉達業績在2026財年第四季收入達681億美元（下同），按年大幅增長73%。增長幾乎完全由數據中心業務所驅動，該業務目前已佔公司總收入的91%，而市場對Blackwell新架構的需求仍然十分強勁。

同時，英偉達正將有限的製造產能由遊戲GPU轉向AI 數據中心產品，將稀缺的產能集中於高利潤AI芯片。因此，遊戲業務雖按年上升47%，但按季下滑13%，消費市場增長在一定程度上受到抑制，產能被優先配置至企業端AI算力需求。

此外，網絡收入錄得263%的按年增長，達到創紀錄的110億美元。增長主要由NVLink交換系統帶動，該系統可連接數千顆GPU，以高速互聯方式構建AI超級計算機。

過去，雲服務商需要向不同供應商分別採購CPU、GPU及網絡設備，再自行整合部署整個系統；如今，英偉達透過推出一體化機櫃系統（如GB200 NVL72），使客戶能夠即時部署AI計算集群，大幅簡化部署流程並提升效率。這個模式亦反映出英偉達正逐步由單一晶片供應商，轉型為AI基礎設施平台提供者：公司透過整合GPU、高速互聯網絡（NVLink/InfiniBand）以及軟件生態（CUDA、TensorRT），為客戶提供完整的數據中心解決方案，從而提升整體部署效率，也進一步強化在AI生態系統中的結構性護城河。

英偉達業績指引

表二：英偉達2027年財年第一季業績指引

資料來源: 彭博及奕豐金融編纂。

數據截至2026年2月26日。

雖然Blackwell目前仍是業績增長的核心，但市場期待新一代架構Rubin成為英偉達未來的主要增長引擎。業界估計，GB300 NVL72機架系統售價約為350萬美元，並採用3nm製程及HBM4，將進一步提升產品平均售價。若產能爬坡節奏與Blackwell相近，該產品可能帶來126億至205億美元的額外收入。

管理層同時指出，AI工作負載結構正出現關鍵轉變。過去需求主要由模型訓練驅動，而目前需求正逐步轉向推理，即模型實際運行與應用的階段，另外，AI代理的應用也大幅增長。一般而言，AI代理在每次查詢時需要進行多步驟推理後才生成答案，因此每次查詢所需的計算量顯著提高。這意味着推理晶片的市場規模有望擴大至原來約10 倍。這現象證明在大模型訓練熱潮過後，算力需求不會大幅下降。

市場敘事亦已從單純的「訓練」轉向「推理」。英偉達對2027財年第一季度780億美元的收入指引，比上一季大幅增加約100億美元，顯示Blackwell平台的量產爬坡不僅按計劃推進，而且正在加速。

中國或為英偉達業績帶來驚喜

目前受美國出口管制影響，英偉達在業績指引中假設來自中國的數據中心算力收入為零。這個收入缺口在一定程度上已反映於股價之中，但同時為股價帶來非對稱的潛在上行機會。若未來地緣政治緊張局勢有所緩和，或英偉達成功為新一代合規降規晶片取得出口許可。若中國市場能重新開放，可能為公司業績帶來即時且尚未被市場充分定價的增長動力。然而，投資者需留意，在當前中美AI競爭加劇的背景下，即使出口管制有所放寬，相關產品仍可能面臨較高關稅，繼而稀釋對整體淨利潤的貢獻。

當最大客戶逐漸成為競爭對手，ASIC會威脅英偉達嗎？

英偉達最大的客戶正逐步成為競爭對手。例如谷歌、亞馬遜及微軟均開始開發ASIC（定制化晶片），專門為AI工作負載優化，在成本與效率方面具備一定優勢。

其中谷歌的TPU已證明可與英偉達Blackwell系列產品匹敵，在訓練頂級模型（如Gemini 3）時展現出不俗的性能。另外，谷歌目前正逐步將TPU開放給外部客戶使用，包括Anthropic及Meta。

目前，AI模型訓練仍高度依賴英偉達GPU，市場佔有率超過90%。然而，在推理工作負載方面，市場正逐步轉向成本更具優勢的ASIC架構。例如Anthropic已採購超過1GW的TPU（約100萬顆），相關算力部署亦已開始投入運行。在此背景下，市場亦上調了對Google TPU未來需求的預測。

此外，即使OpenAI並未實際採用TPU，但僅憑「可能轉向TPU」作為談判籌碼，就從英偉達取得可能高達30%的採購折扣，反映客戶在GPU採購談判中的議價能力正在上升。

ASIC在數據中心總體擁有成本（TCO）方面具有顯著優勢，迫使英偉達採取不同策略應對競爭，例如加強在推理領域的布局。公司於 2025 年底以約 200 億美元收購Groq的主要資產，其創辦人Jonathan Ross（前Google TPU架構設計者）及約90%的核心團隊亦加入英偉達。

Groq以超低延遲推理架構聞名，其SRAM設計與編譯器技術正逐步整合至英偉達的AI生態系統，使GPU在推理性能與效率方面更接近ASIC架構。市場普遍認為，這是英偉達在AI推理市場的重要戰略布局。隨着推理需求快速增長，市場亦預期公司可能在2026年推出新一代專門針對推理優化的晶片產品，以進一步提升推理效率，並鞏固英偉達在AI推理時代的競爭優勢。

英偉達業績｜超高毛利率仍是關鍵護城河

英偉達第四季度錄得75.2%非GAAP毛利率，展現出強大的盈利能力。

然而，隨着上游供應鏈成本逐步上升，其毛利率可持續性仍需關注。主要壓力來自：

·         HBM3E/HBM4成本上升

·         台積電CoWoS先進封裝價格上調

更多關於台積電的分析，可參閱「台積電｜從週期龍頭到 AI 時代的壟斷者」

儘管如此，我們認為英偉達仍有能力透過Rubin架構帶來的售價提升，加上Nvidia AI Enterprise軟件收入佔比逐步上升，將整體毛利率維持在74%–75%的區間。不過，Rubin平台的系統結構極為複雜（涉及約130萬個元件及80多間供應商），若初期出現良率爬坡問題，短期內可能對毛利率構成壓力，類似情況亦曾在2025年Blackwell 推出初期出現。

圖二：英偉達歷史毛利率

資本支出可持續性與供應鏈瓶頸構成阻力

超大型雲端客戶（微軟、Meta、谷歌、亞馬遜）目前合計貢獻英偉達超過50%收入。

近年這些公司在AI硬件上的投資規模達到每年300億至500億美元。但在AI商業模式尚未完全成熟的情況下，這種資本支出規模的可持續性存疑。

此外，即使需求理論上可以持續增長，供應卻並非如此。英偉達目前仍受制於台積電CoWoS先進封裝產能，這瓶頸迫使公司在資源配置上作出取捨。

因此，未來收入超預期的幅度可能逐步收窄。

英偉達業績｜維持中性評級—可考慮趁低吸納

英偉達未來亦面臨若干壓力，包括HBM（高頻寬記憶體）成本持續上升，以及來自AMD與英特爾的價格競爭，均可能令公司毛利率回落。此外，從過去幾次業績公布後的股價表現來看，投資者已在股價中計入顯著的估值溢價，市場對公司未來表現的預期亦相當高。

從風險回報角度出發，我們對英偉達維持中性評級。投資者可維持核心長線持倉，以受惠於AI長期結構性增長趨勢，在目前估值水平下，投資者應避免過度加碼或高追。

表三：英偉達的預測盈利及未來潛在升幅

資料來源: 彭博及奕豐金融編纂。

數據截至2026年2月26日。

整體而言，英偉達基本面依然強勁，並將持續受惠於 AI 基礎設施的結構性需求。然而，在目前估值水平下，市場已反映大量利好預期，短期股價上行空間或相對有限。我們維持中性評級。投資者可考慮在股價回調時逐步吸納，以參與 AI 長期增長趨勢，但應避免過度加碼或於高位追入。

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