2025下半年美元債投資展望—經濟放緩、通脹加速，美國或陷入輕度滯漲格局

主要特點：

• 關稅導致的物價上漲在今年第三季至第四季才會陸續反映，貝森特重返特朗普內閣成員的權力核心，關稅政策轉為關稅溫和派所主導，我們認為美國有效關稅率將會落在10% 至20% 之間，美國通脹率或會重返約4% 的偏高水平。
• 通脹另一新推手為弱美元，將導致入口貨物價格上升。「大而美法案」或會抵銷部分關稅對經濟的負面影響，但同時帶來通脹及赤字惡化的後果。在高關稅政策下，這或會導致就業市場降溫。
• 我們相信美國或會在下半年中陷入輕度滯漲格局，即是「經濟增長放緩、通脹加速」的局面。聯儲局有可能在年內（第三季至第四季期間）減息，但受制於潛在的通脹重臨風險，預計聯儲局在年內減息最多兩次。
• 目前長債息仍有上升壓力，投資者可考慮超短年期的美國國債，例如六個月的美國國債，以續期（Rollover）策略作為再投資，在到期後繼續把相同本金投資於六個月的美國國債。
• 投資者可考慮信貸質素良好的短至中年期企業債券，我們偏好投資級別發行人及關稅戰下防守性較強的企業。

關稅導致的物價上漲在今年第三季至第四季才會陸續反映

5月份美國CPI及核心CPI 分別按年增長2.4% 及2.8%，通脹率看似受壓，甚至接近聯儲局2% 的政策目標。但此數據未能夠反映當地通脹已經得到有效控制。

從圖一可見，自3月份起，ISM製造業調查顯示支付價格指數（投入成本）飆升，達至2022年6月以來最高，這很可能因為供應鏈遇到瓶頸及廠商提前備貨所致。若這些成本最終轉嫁至消費者，將進一步推高通脹壓力。

圖一：美國CPI及ISM製造業支付價格指數

由於關稅戰下的貿易談判需要至少數月，甚至長達一年至數年，才能徹底落實，而且對於中間產品徵收關稅需要一段時間才能傳導至最終價格。因此，我們相信關稅導致的物價上漲在今年第三季至第四季才會陸續反映。

美國通脹率或會重返約4% 的偏高水平

在貝森特更積極參與政策制定後，我們注意到白宮政策及言論開始顧及資本市場表現，貝森特多次在美債收益率急升後作出評論，試圖穩定市場信心。同時，關稅政策由原來關稅強硬派（商務部長盧特尼克）轉為關稅溫和派（貝森特）所主導。

這反映白宮或貝森特已明白到美債穩定性對於成功執行特朗普政策是重要的。白宮其中一項目標為減少赤字，美債收益率可被視為美國政府的再融資成本，因此其有較大誘因去壓低美債收益率，間接反映白宮不太可能犧牲美債或美元的霸權地位（包括作為主要結算貨幣、商品計價貨幣及外匯儲備貨幣等）。

事實上，貝森特仍主張關稅政策作為美國政府的新收入來源。因此，關稅談判即使在貝森特領導之下，仍然存在較大的不確定性，畢竟關稅涉及美國與他國之間博奕，並非僅是美國單方面的政策。

如圖二所示，根據The Budget Lab最新分析，5月份美國的有效關稅率為17.8%，與1930年胡佛政府年代時相若，遠高於過去80年的關稅率，而且較2024年增加了15.4%（見表一）。若美國尋求合適的代替品，則有效關稅率有望減少140基點至16.4%，但尋求代替品所需時間並不明確（預計由數週至數年不等）。

考慮到平衡財政收入（關稅不能過低，否則會成為無效政策）、各國利益與反制風險後，我們認為美國有效關稅率將會落在10% 至20% 之間（圖二的預測部分），仍會高於過去80年的水平。關稅應會為當地帶來顯着通脹影響，以及拖累經濟表現。

圖二：美國的有效關稅率

表一：美國的有效關稅率估計

The Budget Lab預計這些新增關稅會帶動短期通脹率上升1.7%，這代表美國通脹率在關稅影響下或會重返約4% 按年增長的偏高水平，通脹很可能重新加速。

「大而美法案」或會抵銷部分關稅對經濟的負面影響    但同時帶來通脹及赤字惡化的後果

特朗普政府崇尚弱美元，希望透過弱美元提升美國出口的競爭力，從而改善貿易逆差的問題。同時，由於市場仍預期美國財赤問題將會進一步惡化，中短期內亦未有解決方案，部分市場參與者對美元信心降低。

這些因素均導致美元弱勢（見圖三），美匯指數年初至今大跌8% 至99.8，而美元持續弱勢很可能進一步導致入口貨物價格（以美元計價）上升，一般會滯後一段時間（約半年至一年）。除關稅外，弱美元的趨勢或會成為另一名通脹的新推手，更甚者可導致弱美元與通脹上升的自我形成循環。

圖三：美匯指數及入口價格指數

近日，「大而美法案」已獲眾議院通過。如圖四所示，這項法案（參議院版本）預計在未來10年將累計產生高達6萬億美元的預算赤字，超過過去多項方案的總和，較大力度的財政政策或會部分抵銷關稅帶來對經濟的負面影響，但同時帶來通脹的後果。

圖四：「大而美法案」的預算赤字

特朗普更難達到其「減赤」目標，在此方案通過後，美國赤字很大機會繼續惡化，導致美國政府債務水平持續居高不下。

就業市場或會降溫

五月份新增非農就業人數為13.9萬人（見圖五），高於市場預期，失業率維持於4.2%，仍可被視為接近全民就業的水平，表面上就業市場維持韌性。但於公布五月份數據同時，官方下修三月份及四月份的數據，下修人數合共高達9.5萬人，暗示就業市場有逐步降溫的風險。

圖五：美國的新增非農就業人數及失業率

不過，高關稅政策需要一定時間才會傳導至企業招聘的層面，未來就業市場或會降溫。現時強勁的就業數據不少來自兼職員工的貢獻，自2024年起，全職就業人數的按年增長已回落至 -2% 至2% 的區間（見圖六），有放緩的跡象。一般而言，兼職員工的就業穩定性較低，若企業預期未來經濟增長放緩，則較容易向兼職員工進行裁員，就業市場或會迅速降溫，未必與現時就業表面數據一致。

圖六：美國全職就業人數及按年增長

美國或會在下半年中陷入輕度滯漲格局      預計年內減息最多兩次

綜合而言，鑑於關稅戰對物價的延後影響、預計關稅談判結果不會過於溫和、弱美元、較大力度的財政政策及去全球化趨勢很可能導致通脹重臨，經濟增長受到關稅負面影響下而放緩，我們相信美國或會在下半年中陷入輕度滯漲格局（經濟增長放緩、通脹加速的局面）。

若關稅談判結果大幅惡化，則美國或會陷入更嚴重的滯漲格局（衰退與高通脹並存局面）。

聯儲局現時處於觀望及採取審慎態度，未有回應特朗普的減息呼籲。這由於特朗普政府與聯儲局目標並不相同：

• 特朗普政府以「讓美國再次偉大」（MAGA）作為中心思想，核心政策包括增加關稅、減稅（企業和個人稅）、節省開支以舒緩財赤等。
• 聯儲局的政策目標為平衡通脹及就業市場，在關稅戰的影響未完全釋放之下，聯儲局在短期內不敢輕易減息，皆因這可能會導致通脹重臨，甚至失控。

5月份的聯儲局會議紀錄顯示，參與討論的19名官員之中，幾乎全數人認為通脹或會比預期持續更久，但同樣擔心失業率上升的風險。不過，他們對通脹的擔憂暫時大於對失業率上升的擔憂，因此他們決定在5月份時維持利率不變。

無可否認，若衰退風險增加，就業市場表現轉弱，聯儲局有誘因再次進行減息。因此，我們認為聯儲局有可能在年內（第三季至第四季期間）減息，但受制於潛在的通脹重臨風險，預計聯儲局在年內減息最多兩次（見圖七）。

圖七：美國基準利率（下限）及FSMOne預測

長債息仍有上升壓力      可考慮超短年期的美國國債

我們相信長債息有上升壓力，長債仍未反映潛在的通脹回歸及滯脹等風險，亦未有提供適當的期限溢價，未能充分補償投資者所承擔的額外存續期風險。

而我們認為年內減息最多兩次，甚至不會減息，這低於市場預期的年內減息兩至三次，此減息步伐放緩的風險未充分反映於長債之內。

隨着事態發展，年內有可能再次出現10年期債息升穿5% 的情景，孳息曲線或會進一步陡峭化。

若投資者希望尋求穩定收益，可積極考慮超短年期的美國國債（例如六個月的美國國債），目前到期收益率約4.3%，並以續期（Rollover）策略作為再投資，在到期後繼續把相同本金投資於六個月的美國國債，作為一項「進可攻、退可守」的投資部署，存續期風險極低。

我們認為長債的入場時機為長債息能夠提供適當的期限溢價後（10年期債息減2年期債息高於100基點），以現時2年期債息計算，10年期債息的公允值應為5% 或以上的水平，才能補償相應的較高存續期風險。

圖八：孳息曲線

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可考慮信貸質素良好的短至中年期企業債券     偏好投資級別發行人及關稅戰下防守性較強的企業

若投資者希望增加其存續期部署或尋求更高收益的投資機會，則可考慮個別信貸質素良好的短至中年期企業債券（2至5年為主）。與美國國債情況不同，由於大多數企業債券的收益率曲線為正常化（在同一企業所發行的相同優先權債券之中，長債收益率高於短債收益率），年期稍長的企業債券一般能提供明顯較佳的收益率，或具有較佳的投資價值。

我們偏好兩類發行人：（1）投資級別發行人及（2）關稅戰下防守性較強的企業及其債券，相信它們較能抵禦未來宏觀環境的不確定性：

（1）投資級別發行人

• 投資級別債券的信貸風險更低，可抵禦滯漲風險。在經濟增長放緩預期下，它們的信貸表現大多數能維持穩定，違約風險仍然相當可控。
• 現時投資級別發行人平均約5% 左右的水平，若選取年期較短的2至5年投資級別債券，4.8% 或以上的收益率仍然有不少選擇，適合尋求國債以上額外收益的投資者，有一定的投資價值。

（2）關稅戰下防守性較強的企業

• 這些企業屬於非美國發行人、較多在各國本土營運且不依賴全球供應鏈，或者是屬於勞動或知識密集型服務類型下的行業，受近期關稅戰的直接影響應該較小。
• 它們的營運狀況、收入和利潤率或較少受到貿易體系重塑和全球經濟秩序變化所帶來的衝擊，有望令它們的信貸狀況更為穩定。
• 這些防守性較強的企業債券應該比其他債券面臨較低的信貸息差擴大的風險，同時債券現時具有較佳的相對收益率或絕對收益率。

有關這類型的債券選擇，投資者可參考這兩篇文章：

債市短評：一文看清關稅戰下的債市投資機會

每週債券熱點：關稅戰下防守性較強的企業—債券收益率高達8.4%！

至於高收益發行人方面，雖然高收益發行人整體信貸狀況有所改善，但要小心周期性行業及更受貿易或地緣政治影響的行業（見圖九），這些行業內的高收益發行人信貸狀況或會較為波動，因此投資者需要慎選高收益發行人。投資者可留意我們的「每週債券熱點」系列文章，會有不少我們認為信貸狀況穩定的投資選擇。

圖九：關稅對行業的影響程度

資料來源：Apollo Global Management、奕豐金融編纂

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